报告核心观点 - 报告包含两份独立研究摘要，一份聚焦美国次贷危机对房地产市场的启示，另一份分析中国2025年宏观经济数据及对债市的启示 [1][2][3] - 美国次贷危机报告核心观点：危机由低息政策、房价投机、金融衍生品泛滥及快速加息引发，救市政策中财政与非常规货币政策效果优于常规货币政策，房价恢复周期约5-10年 [3] - 宏观经济报告核心观点：2025年中国GDP同比增长5%达成目标，经济结构转型深化，科技行业突出，但四季度动能放缓，预计2026年利率下行空间有限 [3][4][8] 美国次贷危机下的房地产市场分析 - 危机原因：美联储低息政策导致次级贷款大量发行，居民杠杆率提升；房价增速过快超出实际价值并出现投机；债务通过资产证券化等衍生品在金融机构间传递；美联储快速升息刺破泡沫 [3] - 救市政策效果：传统货币政策（降息）效果不佳；大力度的财政政策直接扩大需求，效果更好；非常规货币政策（QE）直接介入问题资产，效果更好；危机后美国居民杠杆率下降，政府杠杆率上升 [3] - 房价恢复情况：美国利率长期处于下降趋势支撑房价；房屋租售比高于30年按揭利率约1年后房价增速见底，约4.5年后房价止跌回升；从次贷危机中恢复大约用时5-10年 [3] 2025年中国宏观经济表现 - 整体增长：2025年全年GDP同比增长5%，达成增长目标 [3] - 三驾马车表现：出口强于消费，强于投资，增速分别为5.5%、3.7%和-3.8% [3] - 结构转型：相比2024年，经济结构深化转型，高技术行业突出，2025年社零增速提升0.2个百分点，出口下降0.3个百分点，投资增速下降7个百分点 [4] - 科技领域进展：2025年全年工业机器人产量同比增长28%、新能源车产量同比增长25.1%、集成电路产量同比增长10.9% [4] 2025年四季度及12月经济动能 - 四季度概况：经济动能较前三季度有所放缓，生产和服务业是主要支撑，四季度工业增加值增长5.0%，拉动经济增长1.5个百分点 [4] - 12月生产：12月工业增加值同比增长5.2%，较上月提高0.4个百分点，达四季度最高值；制造业生产改善明显同比增5.7%（较上月+1.1个百分点） [4][5] - 12月服务业：服务业景气度回升，尤其是生产性服务业，12月生产指数同比5%，较上月提升0.8个百分点；信息软件、租赁和商务服务业、金融业同比分别增长14.8%、11.3%和6.5% [6] - 12月投资：三大投资分项均回落，制造业、基建和地产投资增速分别为-10.6%、-16.0%和-35.8%，分别较上月下滑6.1、4.0和5.5个百分点；电子、医药等行业投资增速降幅弱于制造业整体 [6] - 12月地产：地产销售边际企稳，商品房销售额和销售面积同比分别为-23.6%和-15.6%，增速分别较上月+1.5和+1.7个百分点；新开工和竣工面积同比分别为-19.4%和-18.3%，较上月改善8.2和7.2个百分点 [7] - 12月消费：社零同比增长0.9%，增速较上月下降0.4个百分点；餐饮收入和商品零售同比分别为2.2%和0.7%，增速分别较上月-1和-0.3个百分点；地产后周期商品销售改善，一般消费品走弱 [7] 经济数据对利率的启示 - 短期市场反应：利率对经济数据反应平淡，10年期国债利率仅波动0.3个基点左右，市场更关注长端品种走势分化带来的利差交易机会 [8] - 中长期线索：经济结构转型（消费好于投资，科技行业好于传统制造业，服务业支撑）与内生动能好转（企业生产企稳）两条线索显现 [8] - 2026年利率展望：“反内卷”与价格回升意味着利率下行空间不大，低利率可能促进“内卷”，价格回升后实际利率自然下降，货币政策可能更倾向于结构性政策 [8]