投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司作为乳业上游龙头企业，兼具龙头地位与低估值的双重吸引力，有望受益于肉牛周期上行和原奶周期反转，实现淘牛高收益和原奶成长高弹性，业绩增长及估值提升有望超预期 [1] - 市场对原奶周期反转、公司原奶业务弹性及淘牛业务影响的预期存在偏差，报告认为行业拐点将至，公司业绩弹性显著 [3] 行业分析 (肉牛) - 周期位置：肉牛行业已于2025年开启上行周期，2026年对应2024年存栏去化幅度最大，有望迎来价格主升浪，预计上行周期至少持续至2027年 [1][68][69] - 供给端：产能深度去化，2024年底肉牛存栏较2023年末高点下降4.4%，2025年三季度末下降5.5% [47]；能繁母牛存栏2024年末同比降幅达8%，行业面临“结构性缺母牛”，产能恢复周期长达至少2年 [1][52] - 进口端：海外主要出口国（美国、巴西、新西兰）供给收缩推高国际牛肉价格，同时中国进口政策趋严（启动保障措施调查），进口牛肉“水位下降、水管变窄” [58][62] - 需求端：消费韧性凸显，2015-2024年牛肉及小牛肉消费量从675.4万吨增长至1103.8万吨，CAGR达5.61%，占主要肉类消费比重由7.8%提升至10.9% [64] 行业分析 (奶牛/原奶) - 周期位置：原奶价格已处周期底部，下行周期已超3.5年，行业亏损面超80%，在产量收缩、肉奶共振和进口减量推动下，价格拐点将至，有望温和上行 [1][98] - 供给端：产能加速出清，2025年10月奶牛存栏较2023年底降幅达8% [1][77]；行业集中度提升，2024年前40牧业集团牛奶产量占全国商品奶产量60%，头部企业逆势增长 [86] - 规模化与效率：养殖规模化率逐年提升，2024年百头以上规模养殖比例达76% [81]；全国奶牛单产从2010年的4.8吨/年提升至2024年的9.9吨/年 [82] - 需求端：短期消费增长乏力，但长期潜力大，2024年居民日均乳制品消费量266ml，距膳食指南推荐量（300-500克）达标率仅36%，且城乡消费差距（2023年为7.34kg）为下沉提供空间 [93] 公司竞争优势与业务分析 - 龙头地位与规模：截至2025H1，在全国17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量208万吨，市占率分别为10.6%和11.2%，均位列国内第一 [1][102] - 全产业链与降本增效：业务覆盖育种、饲料、养殖，形成协同生态 [18]；2025H1单公斤原料奶饲料成本同比降12%至1.91元，降幅优于行业 [1][104]；成母牛年化单产同比增2.4%至12.9吨，牛群结构中成母牛占比提升至53.5% [1][108] - 下游绑定与销售韧性：与第一大股东及核心客户伊利股份深度绑定，94.8%的原料奶收入来自伊利 [1][119]；2025H1原料奶销售均价达3.87元/公斤，较同期行业均价3.08元/公斤高出25.6% [1][119] - 特色奶布局：特色生鲜乳品类达8种（如娟姗奶、A2奶、有机奶等），产品矩阵多元化，增强经营韧性 [122] 业绩弹性驱动因素 - 原奶业务弹性：原奶销量快速增长，2025年有望突破400万吨 [1][3]；假设营业成本不变，原奶价格每上涨0.1元/公斤，全年利润有望增厚超4亿元 [1][3][127] - 淘牛业务弹性：公司年淘汰成母牛规模约10万头，远超肉牛养殖市场90%的出栏水平，将充分受益于肉牛价格上涨 [1][3][130]；预计2025/2026/2027年淘牛收入同比增速达72%/25%/34%，对应利润增厚5.17/8.22/13.52亿元 [2][132] - 生物资产公允价值变动：原奶周期回升有望提升成母牛公允价值；肉牛周期上行有望提升犊牛及育成牛公允价值，并收窄相关资产减值亏损 [3][125][129] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为215.89亿元、234.86亿元、258.98亿元，同比增速7.43%、8.78%、10.27% [9][11]；归母净利润分别为9.71亿元、20.37亿元、40.10亿元，同比增速240.60%、109.67%、96.88% [9][11] - 估值：2026年1月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为15倍、7倍、4倍 [9][11]；报告认为2026年合理估值水平为10倍PE，对应目标市值204亿元 [9]