核心观点 - 基于“有色不会缺席牛市二阶段”与“实物资产价值重估”两大核心逻辑，当前时点继续看好有色金属行业 [3] - 2025年有色金属申万一级行业指数全年涨幅高达94.73%，领涨31个申万一级行业 [3][10] 逻辑一：有色不会缺席牛市二阶段 - 牛市二阶段进入盈利驱动上涨周期，伴随经济基本面向上修复，有色金属的强周期性体现，涨幅显著 [4][12] - 回顾2000年以来的四轮牛市，除2014-2015年外，其余三轮均有基本面支撑，在牛市二阶段（以归母净利润同比增速上升区间代表）有色金属往往能取得靠前表现 [12] - 在“反内卷”和扩内需驱动下，再通胀叙事强化，牛市二阶段开启后有色金属行情仍有望继续演绎 [4][12] 逻辑二：实物资产价值重估 弱美元提供基础环境 - 美元是全球主要大宗商品计价货币，美元贬值将推升以美元计价的大宗商品价格 [22] - 在联储降息、美元资产信用受损、特朗普推动制造业回流等因素作用下，市场或正处于弱美元周期，为大宗商品走强提供基础环境 [22] 美国化债是核心逻辑 - 化债路径之一：财政货币化、债务货币化 - 当前美国或属于财政主导的货币宽松，美债问题日益显现，叠加美联储独立性存疑，货币信用被削弱，而不可再生的资源品具备保值特征 [25] - 2023年以来美联储资产负债表规模下降，而货币供应M2持续扩张，二者背离反映出货币供应扩张的驱动力来自政府债务与财政扩张 [26] - 2025年12月美联储重启技术性扩表（RMP），或隐含着对财政货币化、债务货币化的妥协，货币与财政边界正在模糊 [27][30] - 美国联邦政府支出以社会保障等非生产性债务为主导，加深债务依赖，侵蚀美元货币信用和价值 [30] - 化债路径之二：押注AI增长 - 经济增长是债务化解的良性途径，美国将AI视作未来经济增长的重要抓手 [37] - AI数据中心建设对大宗商品需求强劲，涉及铜、锡等基本金属以及镓、锗、钽、铟、铪等稀有金属 [37] - AI数据中心对电力的消耗也推动电网系统和电力设备更新，对相关金属产生大量需求 [37] - 化债路径之三：潜在的“唐罗主义” - “唐罗主义”锚定领土扩张、资源攫取、战略基础设施和关键资产控制，或可能成为化债的潜在路径之一 [43] - 体现出大国资源竞争正向关键矿产领域集中 [43] 矿山资本开支历史性不足是现实约束 - 2024年全球主要固体矿产勘查投入持续下降至124.8亿美元，同比下降3.3% [44] - 2024年全球主要固体矿产钻探活动延续下行趋势，钻探项目总量和钻孔总数同比分别下降19.9%、15.3% [44] - 全球40大矿企的资本开支整体弹性平稳 [44] - 金属矿山开发周期长，统计的127座矿山从发现到商业生产的平均时间为15.7年，供给端存在刚性约束 [44] 关键矿产权力是“隐形”推手 - 在工业经济、地缘格局、逆全球化等因素驱动下，关键矿产已成为大国博弈新焦点，供应链逻辑由效率优先转为安全优先 [51] - 引用“权力三角”理论：美国作为守成技术国维护产业链主导地位；中国作为新兴技术国维护自身矿产供应安全；资源国在大国博弈中维护自身利益，资源民族主义抬头 [51] 可能的配置思路 - 长期看好有色金属投资价值，认为实物资产价值重估的四大逻辑不会轻易改变 [60] - 报告列出了可能的配置思路，按品种、主导属性、支持因素进行了梳理 [61] - 贵金属（如金）：主导属性为货币属性，支持因素包括美元货币信用侵蚀、“唐罗主义”下地缘格局变化、央行购金等 [61] - 工业金属（如铜）：主导属性为交易属性、商品属性，支持因素包括AI基建需求、关税虹吸效应等 [61]