投资评级与目标 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为97.10港元，较当前股价82.55港元有17.6%的上行空间 [2] - 基于2026年17倍市盈率进行估值，对应2025-2027年预测市盈率分别为16.0倍、14.5倍和12.8倍 [2][5] 核心观点与业绩回顾 - 4Q25业绩低于预期：安踏主品牌在连续11个季度正增长后，首次出现低单位数流水负增长，主要受线下渠道下滑及儿童品类拖累，但全年仍实现低单位数增长目标 [3] - FILA稳健增长：FILA品牌在4Q25及2025全年均实现中单位数流水增长，表现稳健 [3] - 其他品牌高速增长：以Descente和KOLON为代表的其他品牌在4Q25及2025全年分别实现35-40%和45-50%的流水增长，其中Descente全年流水突破100亿元人民币，KOLON全年零售金额增长接近70% [3] - 2026年展望谨慎：管理层对2026年持总体谨慎态度，安踏品牌目标正增长，FILA努力维持增长势能，但考虑到2026年是体育大年（2月米兰冬奥会、6月世界杯、9月亚运会等），两大品牌均计划加大品牌和市场投入 [3] - 盈利预测下调：报告下调了2025-2027年的收入和净利润预测，预计2025-2027年收入分别为782.6亿、850.0亿和920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%和8.3%；归母净利润分别为129.8亿、143.4亿和162.4亿元人民币，同比增长-13.1%、14.6%和13.8% [5] 各品牌运营策略 - 安踏主品牌：坚持跑步、综训、篮球的核心定位，跑步系列（PG7、马赫、C系列）将持续技术迭代，篮球品类将借助NBA球星寻求突破，运动生活品类将推出更时尚与功能结合的产品 [4] - FILA品牌：坚持“商品为王”，羽绒服和老爹鞋在双十一成为品类第一，渠道端聚焦体验升级，推出FILA VETTA/TOPIA/KIDS乐园等新店型 [4] - Descente品牌：已成为集团第三个零售规模破百亿的品牌，进入稳健增长阶段，截至2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [4] - KOLON品牌：增长强劲，依托核心门店和渠道，并通过成立“露营实验室”在46个城市组织社群活动 [4] - MAIA Active品牌：处于品牌孵化与转型阶段，注重长期品牌心智建立和产品差异化，2025年累计举办超300场运动社群活动 [4] - 狼爪品牌：仍处于战略梳理与整合阶段，亏损将拖累其他品牌的利润率表现，预计2027年或可见阶段性改善 [3][4] 财务与估值数据 - 历史与预测财务数据：2024年实际收入为708.26亿元人民币，同比增长14%；净利润为155.96亿元人民币，同比增长52%。预测2025年收入为782.62亿元人民币，同比增长10% [2] - 盈利能力指标：预测2025-2027年毛利率（GPM）分别为61.5%、62.0%和62.4%；净资产收益率（ROE）分别为17.6%、17.6%和18.1% [2] - 可比公司估值：安踏体育2025年预测市盈率为17.9倍，低于李宁的22.9倍，但高于特步国际的10.3倍，与耐克、阿迪达斯、lululemon等国际品牌相比处于中游水平 [7]