报告行业投资评级 - 纺织服装业 [1] - 对重点推荐标的百隆东方给予“优于大市”评级 [4] 报告核心观点 - 全球两大棉花出口国（美国和巴西）的供给收缩格局已确立，为美棉价格提供了坚实的底部支撑，并有望开启上行通道 [1][3] - 美棉价格筑底特征显著，当前价格已严重低于种植成本，且基差信号显示结构性修复，向下空间有限 [1][3] - 巴西棉的减产是影响全球棉花供需边际变化的核心变量，其种植面积和产量近五年来首次下降，且核心产区减产更为激进 [1][3] - 看好美棉价格上行对百隆东方业绩的弹性驱动，其持有的低成本棉花库存将在棉价上涨中释放盈利潜力 [1][3] 全球棉花供给收缩分析 - 美国方面：根据USDA的WASDE 2026年1月报告，美棉单产预期被大幅下调8%至856磅/英亩，导致最终产量较12月预测值下降2%，库存消费比回落，减轻了库存压力 [3][5] - 巴西方面：作为全球第一大棉花出口国，其供应扩张周期宣告终结 [3][5] - CONAB 1月报告预计巴西25/26年度种植面积将同比减少2.8%，产量下调6.3%至382万吨，这是近5年来首次调降种植面积和产量 [3][5] - 核心产区马托格罗索州（占巴西棉产量约70%）减产更为激进，官方IMEA数据显示该州面积缩减7.3%，产量预计下降14.5% [3][5] - 供给格局：在需求端相对平稳的背景下，供给侧的实质性收缩为市场提供了强支撑 [3][5] 美棉价格筑底特征 - 价格水平：ICE 2号棉花期货价格约65美分/磅，处于2015年至今20%的历史低分位，筑底特征明确 [3][6] - 成本倒挂：当前价格已与美国平均种植成本（约80美分/磅）形成显著倒挂，并逼近美国政府抵押贷款利率（54.4美分）的安全边际，价格向下空间有限 [3][6] - 基差信号：2014年至今的数据显示，基础级棉花基差已处于历史底部区域，且2026年1月高质量级棉花出现正基差，判断结构性的基差修复为中期价格向上的先行信号之一 [3][6] 核心变量：巴西棉减产必然性 - 市场地位：在全球棉花出口格局中，巴西与美国合计占据近60%的份额，其中巴西的供需边际变化已成为影响美棉价格的最核心变量 [3][7] - 种植收益：根据IMEA数据测算，预计25/26种植季巴西棉农面临亏损，成本回报率为-15.6%（阿罗巴净亏损19.92雷亚尔）；相比之下，作为竞品的第二季玉米仍保有8.4%的成本回报率，且所需的运营成本仅为棉花的三分之一 [3][7] - 其他佐证：巴西皮棉现价与美棉期货的基差跌幅拉大至-7.7美分，叠加播种率滞后（仅8.1% vs 去年14.2%）导致错失最佳生长期，低价与低产预期共同指向了巴西供应收缩的局面 [3][7] 投资建议与标的分析 - 核心逻辑：美棉产量的预期下修与巴西产能扩张结束共同奠定了美棉价格的底部支撑，若减产预期落地，叠加关税影响下纺服出口美国的链条溯源或更为严格，美棉采购集中度或持续提升，判断美棉价格将开启上行通道 [3][8] - 重点推荐【百隆东方】： - 其持有的低成本棉花库存将在棉价上行中释放较大盈利弹性 [3][8] - 原材料价格上行将提振纱线销售价格，并通过正基差环境下的库存增值显著修复毛利率 [3][8] - 根据报告预测，公司2025-2027年归母净利润分别为6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍 [4] - 受益标的：天虹国际集团 [3][8]