行业投资评级 - 报告对耐用消费品/轻工出口链行业给予“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，批发商与零售商库存周期存在错位，若美国继续降息，有望通过地产复苏牵引需求共振，带动中游制造订单回暖 [1][2][16] 行业景气度线索：地产驱动的库存周期 - 库存周期由库存与销售的同比增速关系及库存同比绝对值共同定义，分为主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段 [4][5][8] - 美国家具行业库存周期呈现分化：零售商在2025年4月至7月处于被动去库周期，2025年8-9月进入主动补库周期；批发商在2024年10月至2025年8月处于主动补库周期，2025年9月进入被动去库周期 [2][6][9] - 行业横向比较显示，批发商历史五年库销比分位明显低于零售商，其中服装及面料、汽车零部件、啤酒葡萄酒及蒸馏酒、电脑及外设等批发商的库销比低于历史30%分位 [12] - 家具品牌商库销比普遍处于历史低位，符合零售商自2023年5月以来的去库趋势；家具建材渠道商库存水位整体高于品牌商，符合批发商自2024年9月以来的补库趋势 [2][13] - 以家得宝为例，其2025年第三季度库存增速高于营收，库销比环比增长，处于补库周期，且库销比已接近2023年第三季度水平，基本回归历史正常水位 [2][15] - 家居需求改善的路径为：美国降息推动地产复苏，零售商销售额改善，同时因其库销比处于历史低位而启动补库，进而带动家具进口金额上行与中游制造订单回暖 [2][16][24] 投资建议 - 报告认为出口链头部公司的超额利润来源于精确的细分行业定位、工艺成本管控know-how积累以及差异化的产品和渠道运营能力 [2][26] - 报告推荐的投资标的包括：匠心家居、共创草坪、众鑫股份、顾家家居、英科医疗、松霖科技、建霖家居、浙江自然、依依股份 [2][26] - 报告列出了相关标的的盈利预测与估值，例如众鑫股份2025年预测EPS为3.32元，对应PE为23倍；顾家家居2025年预测EPS为2.27元，对应PE为15倍 [27]