投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 2025年第四季度安踏集团整体增长稳健，各品牌全年流水增速符合管理层此前指引[2][3][5] - 安踏主品牌受大环境影响，四季度流水同比小幅下滑，但FILA品牌增长逆势提速，其他品牌（迪桑特、可隆等）延续高增长[3][4][15] - 中长期看好集团凭借在中国市场多层级的品牌矩阵和全球市场多品牌的布局，持续增强在全球运动市场的竞争力[4][15] - 基于宏观消费环境不确定性及2026年营销费用预计增加，下调盈利预测及估值区间，但维持“优于大市”评级[4][17] 分品牌运营表现总结 安踏主品牌 - 2025年第四季度流水录得低单位数负增长，全年录得低单位数正增长[2] - 四季度线上流水增长低单位数，略好于线下[7] - 季末库销比略高于5个月，环比三季度末接近6个月有所改善，处于健康区间[6][7] - 零售折扣：线下约7折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约65折[7] - 安踏冠军系列：2025年底约150家门店，流水突破10亿元，超额完成全年目标[6] - 灯塔店计划：2025年下半年改造300家加盟商门店，单店效率较普通门店高60%以上[8] - 超级安踏店型：在高线城市核心商圈布局，仍处于调试阶段[8] - 出海进展：PG7系列2025年销量突破400万双；美国洛杉矶门店2026年1月18日试营业；未来三年1000家海外门店计划仍在执行[8] FILA品牌 - 2025年第四季度流水录得中单位数正增长，全年录得中单位数正增长[2] - 四季度线下大货高单位数增长，儿童低单位数增长，线上低双位数增长[9] - 零售折扣：线下约73折，线上约65折，线上折扣环比改善[10] - 季末库销比略高于5个月，处于健康区间[11] 其他品牌 - 2025年第四季度流水录得35-40%正增长，全年录得45-50%正增长[2] - 迪桑特：四季度增长约25-30%，全年增长约40%，2025年规模突破100亿元；2025年底门店超240家，其中40家年流水超5000万元[12] - 可隆：四季度增长55%，全年增长约70%[13] - MAIA：四季度增长约25-30%[14] - 狼爪：2025年6月并表，公司有3到5年的品牌复兴计划；管理层预计该品牌2026年仍有亏损，2027年盈利有望改善[14] 财务预测与估值调整 - 下调盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元（前值为132.4亿元、152.2亿元、171.6亿元）[4][17] - 可比口径利润增长：2025-2027年分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年可比口径利润为119.3亿元）[4][17] - 下调合理估值区间至107-112港元（前值为116-121港元），对应2026年20-21倍市盈率[4][17] - 2025-2027年营业收入预测分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元[18] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为4.72元、4.98元、5.57元[18]