行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 黄磷行业供需格局向好，景气度有望上行，并可能带动下游磷酸等产品景气 [5] - 需求端受益于新能源正极材料、电子级磷酸等领域的增长，同时硫磺/硫酸高价提升了热法磷酸的成本竞争力，进一步推升黄磷需求 [5] - 供给端受高能耗、安全环保及“双碳”政策约束，新增产能受限，存量高能耗产能面临出清压力，供给侧持续优化 [5][6] - 具备黄磷产能储备，以及“磷矿-黄磷-磷酸”一体化布局的龙头企业将受益于行业景气上行 [5][7] 需求分析总结 - 2024年，热法磷酸、草甘膦、三氯化磷分别占黄磷下游需求的33%、27%和24% [5] - 2024年国内黄磷消费量同比增长26%至85万吨，磷酸消费量同比增长19%至296万吨，过去5年复合年增长率分别为5%和12% [5] - 2025年前11个月，黄磷和磷酸的累计消费量同比延续约8%和11%的较高增长 [5] - 热法磷酸的终端需求包括新能源（磷酸铁）、电子级磷酸、精细磷酸盐等，这些领域驱动未来黄磷/磷酸需求持续向好 [5] - 硫磺/硫酸价格持续攀升至近十年高位，当硫磺价格达到约3800元/吨时，热法磷酸成本已较湿法磷酸具备竞争优势，高价硫磺/硫酸成为推升热法工艺磷酸和黄磷需求的新动力 [5] 供给分析总结 - 黄磷属于高能耗行业，单位电耗可达14500度，国内严控其新增产能 [6] - 国内黄磷产能从2013年的190万吨降至2020年的141万吨，2025年末虽回升至158万吨，但主要系产能指标置换所致，并非大规模新增 [6] - 2025年，国内5万吨（含）以上产能的黄磷生产企业仅10家，包括兴发集团（17万吨/年）、澄星股份（16万吨/年）、云图控股（6万吨/年）等 [6] - 5万吨产能以下的企业占比达46%，其中2万吨（含）及以下产能占比达14%，行业集中度有待提升 [6] - 在“双碳”政策下，黄磷新增供给将持续受限，部分高能耗和低效产能面临出清压力 [6] - 行业区域集中度高，2025年云南、贵州、四川、湖北四省产能合计占比达100% [39] 行业景气与价格走势 - 由于供需面较好，2025年国内黄磷行业平均开工率约为63%，同比提升6个百分点，为2017年以来最好水平 [7] - 2025年内月度开工率整体处于2020年以来同期高位 [7] - 2026年1月19日黄磷参考价格约为2.3万元/吨，较2025年末上涨2.4%，改善趋势逐步显现 [7] - 短期看，黄磷主产区云南等地枯水期临近，供给潜在扰动可能提振价格 [7] - 中期看，需求增长、高价硫磺/硫酸助力以及供给侧优化共同驱动，黄磷或迎来新一轮景气，并可能带动磷酸等下游产品 [7] 相关上市公司情况 - 兴发集团：黄磷产能17万吨/年，磷矿石规划权益产能达1000万吨以上，磷肥产能100万吨/年，另布局草甘膦、有机硅、磷酸铁等 [38] - 云天化：黄磷产能3万吨/年，磷矿石产能1450万吨（远期规划新增1000万吨以上），磷肥产能555万吨/年 [38] - 云图控股：黄磷产能6万吨/年，磷矿石在建产能890万吨，工业级磷酸一铵产能43万吨/年 [38] - 澄星股份：黄磷产能16万吨/年，磷酸产能60万吨/年 [38]