报告行业投资评级 - 报告给予中国船舶、中船防务“买入”评级 [127] 报告的核心观点 - 核心观点：二手船价先于新造船价企稳，下半年新签订单回升 [2] - 截至2025年末，新造船价格指数184.65点，同比-2.4%，二手船价格指数191.07点，同比+8.6% [2] - 全球船舶手持订单3.95亿DWT，同比上涨37% [2] - 2025全年集装箱船和其它船型为新签订单主力，中国为新签订单主力，韩国新签订单占比提升 [2] - 上半年受美国301影响，中国新签订单承压，11月美国宣布301暂缓后，全球新签订单于11-12月首次实现同比增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 长周期向上趋势不变，需求端推力逐步增强 - 行业处于2021-2038上行周期的初期，核心矛盾是船厂产能不足与船队老龄化 [9] - 全球船队保有量相比2008年从0.8bn总吨上涨至1.7bn总吨，船厂产能从65m CGT回落至49m CGT，仅为08-11年高峰的70% [12][13] - 新船订单占运力比当前为15%，远低于2008年55%的水平 [12] - 二手船价指数自2025年2月起上行，已连续上涨11个月，并从下向上穿越新造船价指数，历史上三次类似情况均伴随新造船价格上行 [15][17] - 历史复盘显示，航运子板块景气度改善会向上游造船传导，存在约4个月的滞后 [20][21] - 2025年下半年油轮期租租金上涨，新签订单放量，11-12月单月签单量较1-10月均值高出199%、125%，景气度传导有望加速 [22][24] - 集装箱船2025年新签订单量（CGT口径）较2024年增长11%，油轮与散货船新造船价在2025年11-12月已连续2个月环比正增长 [27][28] - 船舶ETF（中证智选船舶产业基金指数）发布，中国动力（15.7%）与中国船舶（14.8%）为前两大权重股，合计权重近三成 [45][46] 2. 2025年造船量价更新与总结 - 船价变化：截至2025年末，新造船价格指数184.65点，同比-2.4%；二手船价格指数191.07点，同比+8.6% [53] - 分船型看，集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数同比变化分别为-3%、-4%、-3%、-5%；二手船价格指数同比变化分别为+14%、+2%、+4%、-9% [57] - 手持订单：2025年末全球手持订单量3.95亿DWT，同比上涨37% [60] - 集装箱船/LNG船/散货船/油轮/其他船手持订单量分别为9564、3200、12747、10292、3691万DWT，同比变化+23%、+4%、+28%、+98%、+26% [60] - 全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占运力比分别为17.1%、33.9%、16.2%、17.9%、11.4%，处于2000年以来的51%、75%、49%、52%、32%分位 [60] - 新签订单（CGT口径）：2025年全球新签订单5643万CGT，同比下降27% [61] - 干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型新签CGT占比分别为17%、41%、6%、16%、20% [61] - 新签订单（金额口径）：2025年全球新签订单金额1813亿美元，同比下降21% [64] - 干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型新签金额占比分别为11%、33%、6%、14%、36%，其中豪华游轮占其他船型金额的48% [64] - 新签订单（分国别）：2025年，中国、日本、韩国新签单量（载重吨）分别为10485、833、3301万载重吨，同比变化-30%、-56%、+37%，占全球比重分别为69%、6%、22% [69][70] - 中国、日本、韩国新签单金额分别为911、71、404亿美元，同比变化-39%、-51%、+10%，占全球比重分别为50%、4%、22% [69][70] - 新签订单（月度视角）：2025年上半年受美国301法案影响，中国新签单量承压，3月中国新签订单占比一度跌破50% [74] - 2025年10月中国出台港口费反制措施，11月美国宣布301暂缓，全球新签订单在11-12月首次实现同比增长 [74] 3. 主要船厂订单梳理 - 中船集团交付测算：预计2026-2028年交付量同比+16%、+21%、-2% [77] - 旗下主要船厂排产： - 沪东中华：2026年预计交付114万CGT，2026-2028交付量同比-14%、+39%、0% [86] - 江南造船厂：2026年预计交付133万CGT，2026-2028交付量同比+20%、-1%、-46% [86] - 外高桥造船厂：2026年预计交付72万CGT，2026-2028交付量同比-26%、+79%、-5% [86] - 广船国际：2026年预计交付77万CGT，2026-2028交付量同比-11%、-18%、+77% [92] - 上市公司排产： - 中国船舶：2026年预计交付民船597万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比+27%、+21%、-10% [103] - 中船防务：2026年预计交付民船60万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比-6%、+6%、+84% [103] - 恒力重工更新：当前手持订单约752万CGT/193亿美元，集装箱船/散货/油轮/气体船CGT占比为38%/31%/29%/2% [29] - 2026-27年预计交付146/274万CGT，产能爬坡叠加高附加值订单（集装箱船）排产占比提升，驱动量价齐升 [29] - 2025Q3毛利率23%，净利润率12%，分别较上半年提升2和3个百分点 [31] - 实现4艘VLCC或6艘8.2万吨散货船同坞建造、同日出坞，规模化造船能力世界领先 [38][40] - 扬子江造船：2026年预计交付民船178万CGT（船厂加权口径），2026-2028交付量同比+20%、+27%、+12% [109] - 手持订单中集装箱船CGT占比高达68%，结构优质 [108][109] - 2025H1造船业务毛利率提升至35%，可作为中船系利润率领先指标 [111][112] - 中国动力更新：积极布局全球低速机维保网络，若维保业务100%覆盖公司自产发动机，预计每年可贡献约195亿元收入和13亿归母净利润 [42][44] - 船企估值：采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）能更及时反映未来业绩 [121] - 中国船舶历史P/Orderbook区间0.5-4倍，当前仅0.61，处于波动区间低位 [123][128] - 中船防务A股当前P/Orderbook为0.81，H股为0.35，均处于历史低位 [125][128] - 报告预测中国船舶2025-2027年归母净利润为90.41、177.34、235.20亿元，对应PE为30、15、11倍 [127] - 报告预测中船防务2025-2027年归母净利润为10.82、17.28、27.92亿元，对应PE为17、11、7倍 [127]