报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期物价回升但结构性特点明显，难以对利率产生趋势性影响，债市短期震荡后或行情修复 [5][35] 根据相关目录分别进行总结 物价回升情况 - 2025 年 12 月 CPI 同比连续 4 个月回升至 0.8%，达 2023 年 3 月以来最高；PPI 同比降幅缩窄，环比连续 5 个月零或正值，同比回升至 2024 年 9 月以来最高 [1][8] 物价回升结构性特点 - CPI 方面，黄金价格上涨使其他用品和服务项同比涨幅扩大，对 2025 年 12 月 CPI 同比增速推高 0.5 个百分点；近两个月鲜菜价格涨幅大，对 CPI 同比拉动回升 [2][9] - PPI 主要由有色金属行业拉动，受国际输入性因素影响，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业 2025 年 8 - 12 月 PPI 环比累计分别上行 14.9%、8.7% [2][9] 物价上涨对利率影响的传导机制 - 物价上涨一般通过企业盈利改善增加投融资需求提升资金需求，以及物价全面回升使货币政策收紧降低资金供给，从供需两层面传导影响利率 [3][16] 单一性和输入性物价上涨对利率影响有限原因 - 未带来企业盈利改善，2025 年 11 月工业企业利润总额同比下跌 13%左右，企业盈利增速和物价增速背离，难以带动企业融资需求回升 [3][17] - 央行货币政策对输入性且行业集中的价格上涨调控能力有限，参考 2019 年猪价推升 CPI 情况，央行未收紧货币应对 [4][17] 供给端因素导致的 PPI 回升对利率影响有限分析 - 需求驱动型价格回升通常使货币政策从紧推动利率抬升，如 2008 年经济过热和 2010 年四万亿刺激；供给驱动下经济未过热甚至需求不足，货币政策不一定收紧，PPI 回升无法带动利率大幅上行，如 2016 年供给侧改革、2021 年能耗双控 [24] 2021 年能耗双控案例 - 原因是前期供给侧收缩产能弹性不足，叠加山西洪涝致部分煤矿停产与运输扰动，推动煤炭价格加速上行 [25] - PPI 大涨，2021 年 PPI 全年同比上涨 8.1%，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业合计影响 PPI 上涨约 2.64 个百分点，占全年涨幅三成 [25] - 政策应对优先由行业主管部门通过供给侧与市场秩序管理纠正供需错位，发改委采取系列措施让价格回归理性 [25] - 央行判断为阶段性成本冲击，预计 PPI 涨幅回落，CPI 可控，坚持正常货币政策，未因 PPI 冲高显著抬升利率中枢 [26]