投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 在波动的终端零售环境下，安踏体育主品牌流水承压，但FILA品牌展现增长韧性，其他品牌维持高速增长 [3] - 公司多品牌、海外领先布局等优势不改，看好其中长期高质量发展 [3] 2025年第四季度营运表现 - 安踏主品牌：2025年第四季度零售金额同比下降低单位数，全年零售金额同比增长低单位数，符合公司调整后预期 [1][2] - FILA品牌：2025年第四季度零售金额同比增长中单位数，增速较第三季度的低单位数有所改善，全年零售金额同比增长中单位数，符合此前指引 [1][2] - 其他品牌：2025年第四季度所有其他品牌零售金额同比增长35-40%，其中Descente品牌流水同比增长25-30%，Kolon Sports流水增长55%，MAIA Active流水增长25-30% [1][3] - 迪桑特品牌：2025年零售规模突破100亿元 [3] 业务运营与渠道发展 - 安踏品牌渠道调整：自2025年第二季度以来对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商，安踏冠军及作品集等门店顺利拓展 [2] - 安踏品牌海外扩张：2026年1月洛杉矶门店正式开业，海外门店按计划推进扩张 [2] - FILA品牌门店升级：持续加速线下渠道门店升级，推出场景型体验门店FILA TOPIA及FILA Kids乐园店，以优化消费者体验 [2] - 零售指标：安踏品牌线下折扣同比基本持平，线上折扣小幅改善；库销比略高于5个月，处于健康水平；FILA品牌库销比保持在健康可控范围内 [2] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计公司2025年至2027年营业收入分别为785.7亿元、865.5亿元、944.2亿元，同比增长率分别为10.9%、10.2%、9.1% [3] - 归母净利润预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为134.0亿元、150.8亿元、168.3亿元，同比增长率分别为-14.1%、12.5%、11.6% [3] - 估值水平：对应2025年至2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [3] - 关键财务比率预测： - 毛利率：预计2025年至2027年分别为63.2%、63.6%、63.9% [12] - 净利率：预计2025年至2027年分别为17.1%、17.4%、17.8% [12] - 净资产收益率(ROE)：预计2025年至2027年分别为17.9%、16.7%、15.8% [12] - 每股收益(EPS)：预计2025年至2027年分别为4.79元、5.39元、6.02元 [4][12] 市场数据 - 收盘价与市值：截至2026年1月20日，收盘价为82.55港元，总市值为230,863.73百万港元 [5] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益率分别为1%、-4%、2% [7]