投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 报告发布日期为2026年1月21日 [4] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义 [3] 近期经营表现与品牌分析 - 安踏品牌：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响 [1] - Fila品牌：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长有所加速，线上流水同比增长低至中双位数 [1] - 其他品牌：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌在竞争激烈的促销环境下，2025年第四季度的零售折扣同比小幅加深，冬季产品动销放缓可能加大短期清库存压力 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层自年初以来对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与指引 - 安踏品牌：公司已调整线上运营策略，2026年有望改善，并将加速线下门店改造，努力实现流水正增长 [2] - Fila品牌：运营调整已完成，2026年将在线下零售门店引入更多有吸引力商品，以维持较好的流水增长势能 [2] - 其他品牌：2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓 [2] - 利润率压力：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - 集团层面：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面的利润率将面对较大压力 [2] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - 作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 财务预测调整 - 报告维持对公司2025年的收入与利润预测不变 [3] - 基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - 具体调整：2026年核心归母净利润预测从149.73亿人民币下调至143.61亿人民币，下调幅度为-4.1%；2027年预测从166.51亿人民币下调至160.44亿人民币，下调幅度为-3.6% [16] 历史与预测财务数据摘要 - 营业收入：2024年为708.26亿人民币，同比增长13.6%；预计2025年为799.61亿人民币，同比增长12.9%；预计2026年为885.53亿人民币，同比增长10.7% [10] - 归母净利润：2024年为155.96亿人民币，同比增长52.4%；预计2025年为131.20亿人民币，同比下滑15.9%；预计2026年为143.61亿人民币，同比增长9.5% [10] - 核心归母净利润（剔除联营公司一次性损益）：2024年为119.27亿人民币，同比增长8.9%；预计2025年为131.20亿人民币，同比增长10.0% [10] - 毛利率：预计2025年为61.5%，2026年为62.0% [10] - 经营利润率：预计2025年为22.8%，2026年为22.9% [10] - 市盈率（PE）：基于2026年1月20日股价，2025年预测PE为17.0倍，2026年预测PE为15.5倍 [10] 情景假设分析 - 乐观情景（概率25%）：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点 [25] - 悲观情景（概率20%）：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌 [25]