投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势 期待多品牌矩阵持续发力 [5] - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先 多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [4] 2025年第四季度及全年运营业绩 - 安踏主品牌：2025年第四季度零售额同比录得低单位数负增长 2025全年同比录得低单位数正增长 [2] - FILA品牌：2025年第四季度零售额同比录得中单位数正增长 2025全年同比录得中单位数正增长 [2] - 其他品牌（不含2024年1月1日后新加入品牌）：2025年第四季度零售额同比录得35%-40%正增长 2025全年所有其他品牌同比录得45%-50%正增长 [2] 分品牌经营分析 - 安踏主品牌： - 2025年第四季度零售流水同比小幅下滑 主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响 [3] - 经营质量稳定 线下折扣率稳定在约七一折 线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 新业态门店表现突出 冠军系列年末门店达150家、流水破10亿元 灯塔店效率较普通门店高出超60% [3] - 海外业务持续推进 美国及东南亚等市场加速布局 [3] - 2025全年流水同比实现低单位数增长 符合指引 [3] - FILA品牌： - 2025年第四季度实现中单位数增长 且较前三季度环比加速 [3] - 分业务看 FILA大货线下实现高单位数增长 线上低双位数增长 FILA低单位数增长 FILA潮牌低单位数增长 [3] - 折扣水平保持可控 线下折扣约七三折、线上约五五折 库销比略高于5倍 [3] - 商品与渠道端持续推进结构升级 电商核心品类表现突出 [3] - 2025全年实现中单位数增长 符合指引 品牌内部调整基本完成 [3] - 新品牌矩阵： - 2025年第四季度：迪桑特增长25%-30% 可隆实现55%强劲增长 MAIA保持25%-30%稳定增长 [4] - 2025全年：其他品牌实现45%-50%区间正增长 超出此前40%以上预期 经营利润率维持25%-30% [4] 2026年展望 - 安踏主品牌：持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道 同时电商渠道增速有望回暖 [4] - FILA品牌：FILA Topia首店于2025年12月落地西安赛格国际购物中心 2026年有望延续增长势能 [4] - 其他品牌：迪桑特、可隆受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为132.54亿元、141.42亿元、159.44亿元 对应增长率分别为-15.02%、6.70%、12.75% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为4.74元、5.06元、5.70元 [5][10] - 估值水平：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为16倍、15倍、13倍 [5] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年营业收入分别为783.51亿元、863.73亿元、949.86亿元 对应增长率分别为10.62%、10.24%、9.97% [10] - 毛利率：预计2025-2027年毛利率分别为62.7%、63.1%、63.4% [12] - 净利率：预计2025-2027年净利率分别为16.9%、16.4%、16.8% [12] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年ROE（归属母公司/摊薄）分别为17.70%、15.90%、15.21% [10]