投资评级与目标 - 报告对安踏体育（2020.HK）维持“买入”评级 [3] - 目标价为97.3港元，基于2026年1月20日收盘价82.6港元计算，潜在升幅为+17.8% [5] - 公司总市值为230,864百万港元 [5] 核心观点 - 报告认为安踏体育的负面情绪短期可能持续，但看好多品牌全球化的长期发展趋势 [1] - 尽管短期股价面临压力，但公司持续的多品牌全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张 [3] - 市场不应过分关注收购对公司短期业绩的负面影响，而应聚焦新品牌对长期全球化布局的战略意义及长期财务模型改善的可能性 [3] 近期经营表现与品牌分析 - 安踏品牌：2025年第四季度零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要受12月行业需求疲软及气温较暖影响，且零售折扣同比小幅加深 [1] - Fila品牌：2025年第四季度流水同比增长中单位数，较第三季度的低单位数增长加速，线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下 [1] - 其他品牌：2025年第四季度流水同比增长35-40%，其中Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%，但增速相较前三个季度持续放缓 [1] - 安踏品牌2025年第四季度冬季产品动销放缓可能导致短期清库存压力加大 [1] - Fila的积极表现归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整 [1] 2026年业绩展望与预测调整 - 收入指引：管理层预计安踏品牌2026年流水将努力实现正增长，Fila将维持较好的流水增长势能，其他品牌将维持高双位数增长但增速相较2025年放缓 [2] - 利润率压力：公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大品牌市场投入，预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能下降，其他品牌经营利润率同比保持稳定 [2] - 集团层面压力：叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大及潜在收购对利息收入的负面影响，预计2026年集团层面利润率将面对较大压力 [2] - 盈利预测调整：报告维持2025年收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，适度下调了2026年净利润预期 [3] - 具体财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为79,961、88,553、94,829百万人民币，同比增速分别为12.9%、10.7%、7.1% [10] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为13,120、14,361、16,044百万人民币，同比变动分别为-15.9%、9.5%、11.7% [10] - 预测变动：核心归母净利润的2026年新预测为14,361百万人民币，较旧预测14,973百万人民币下调了4.1% [16] 长期增长动力 - 长期来看，安踏与Fila两大品牌收入已达较大规模，未来持续增长空间有限 [3] - Descente作为户外小众赛道品牌，收入规模已超过人民币100亿元，未来较难维持高速增长 [3] - 公司长期的业绩增长更多依赖于持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，实现业绩反转与品牌复兴 [3] 情景假设分析 - 乐观情景（概率25%）：目标价121.6港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长高单位数，Fila品牌2026年收入同比增长10%+，集团毛利率同比提升100个基点，市场营销费用占比同比持平 [25] - 悲观情景（概率20%）：目标价77.8港元，假设安踏品牌2026年收入同比增长持平，Fila品牌2026年收入同比增长低单位数，集团毛利率同比下跌，市场营销费用占比同比提升100个基点 [25]