投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - 安踏品牌：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - FILA品牌：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - 所有其他品牌：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - 安踏品牌：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - FILA品牌：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - 其他品牌：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - 估值：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - 关键指标：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - 基本数据：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - 发展战略：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]