投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给出109.21港元的目标价 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌在2025年第四季度因外部因素短期承压，但集团全年流水预计仍将实现双位数增长，且多品牌战略执行卓越，户外高端品牌增长强劲，公司有望借势2026年体育大年巩固其运动鞋服领先地位 [6] 公司基本数据与估值 - 截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为230,864百万港元，52周价格范围为73.55-106.30港元 [2] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为77,953百万人民币、85,110百万人民币、92,865百万人民币，同比增长率分别为10.06%、9.18%、9.11% [5] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为13,021百万人民币、14,011百万人民币、15,495百万人民币，同比增长率分别为-16.51%、7.60%、10.59% [5] - 基于2026年预测，报告给予公司20倍目标市盈率，并参考可比公司11.9倍的平均市盈率，认为其估值溢价反映了多品牌及零售运营能力的显著优势 [10] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数负增长，但全年实现低单位数正增长，下滑主要受儿童品类春节错位、高基数及暖冬气候影响 [6][7] - 2025年第四季度，FILA品牌流水同比实现中单位数正增长，全年实现中单位数增长，其中线上渠道录得低双位数增长 [6][8] - 2025年第四季度，所有其他品牌流水同比增长35-40%，全年增长45-50%，其中迪桑特全年流水突破100亿元人民币，可隆第四季度流水增长50%-55% [6][9] - 集团整体库销比保持健康，安踏及FILA品牌库销比均略高于5倍 [6][7][8] 各品牌战略与业务进展 - 安踏品牌：线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50% [7]；新店型“安踏冠军”店截至2025年底门店近150家，流水突破10亿元人民币 [7]；“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于2026年1月营业，计划三年达成千家门店 [7] - FILA品牌：线下折扣率约73%，线上约55% [8]；通过“FILA Topia”创新店型进行门店升级，打造“一店一主题”的消费体验 [8]；双十一期间在天猫平台的羽绒服、老爹鞋品类稳居第一 [8] - 其他品牌：迪桑特通过非羽绒品类拉动增长 [9]；可隆已成为国家攀岩队合作伙伴，并通过“露营实验室”活动在46个城市进行品牌体验 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期 [9] 盈利预测调整与展望 - 考虑到终端零售复苏节奏的不确定性，报告将2026-2027年归母净利润预测下调4.2%和4.9%，分别至140.1亿元和155.0亿元人民币 [10] - 展望2026年，报告预计安踏主品牌随着电商货品调整到位及新业态模型成熟，有望实现正增长 [7]；FILA品牌将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8]；公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年加大研发投入与体育资源获取 [6]