投资评级与核心观点 - 报告对华润置地（01109.HK）给予“买入”评级，当前价格为28.76港元，合理价值为48.16港元 [8] - 报告核心观点认为，华润置地销售稳居行业前三，购物中心租金实现双位数增长，业绩结构持续优化 [3] 开发业务表现 - 2025年公司实现全口径销售金额2336亿元，同比下降10.5%，销售面积923万平方米，同比下降18.6%，销售均价2.5万元/平方米，同比上升10% [9] - 根据克而瑞销售排行榜，华润置地已连续两年排名行业前三，行业地位稳固 [9] - 2025年公司拿地金额916亿元，同比增长18%，权益拿地金额683亿元，同比增长30%，拿地权益比74%，较2024年提升7个百分点 [8] - 2025年全口径拿地力度（拿地金额/销售金额）为39%，较2024年提升10个百分点，权益补货力度为80%，较2024年提升24个百分点 [8][14] - 2025年拿地城市结构稳定，一线城市占比66%，二线城市占比29%，三四线城市占比5%，但拿地均价2.7万元/平方米，较2024年提升39%，表明在核心城市内部聚焦优质地块 [19] 经常性业务表现 - 2025年全年，公司经营性不动产业务（投资物业）租金收入为329.4亿元，同比增长12.8% [8][34] - 2025年上半年，购物中心租金收入104.2亿元，同比增长9.9%，零售额1102亿元，同比增长20.2%，客流同比增长36% [25] - 2025年轻资产管理和生态圈收入为182.1亿元，同比下降3.3% [8][39] - 2025年整体经常性业务收入（投资物业+轻资产生态圈）为512亿元，同比增长6.5% [8][40] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为240亿元、242亿元、266亿元 [8] - 预计2025-2027年公司核心净利润分别为210亿元、232亿元、256亿元，同比增速分别为-17%、+10%、+10% [8] - 预计2025年核心净利润构成中，开发业务贡献93亿元，投资物业贡献98亿元，轻资产生态圈贡献19亿元，非开发核心净利润占比预计达56%，首次突破50% [8][51] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为2537亿元、2014亿元、2023亿元 [44] - 预计2025-2027年投资物业收入分别为254亿元、264亿元、282亿元，其中购物中心租金收入预计分别为221亿元、232亿元、251亿元 [41][44] 估值与投资建议 - 采用分部估值法，开发业务、投资物业、轻资产生态圈业务合理估值分别为744亿元、1955亿元、385亿元，合计3085亿元 [53] - 基于合计估值及汇率（0.89820），得出公司合理价值为48.16港元/股，维持“买入”评级 [8][55] - 开发业务估值参考可比公司（中国海外发展、越秀地产、建发国际集团）2025年平均约8倍市盈率 [53] - 投资物业估值参考可比公司（中国国贸、太古地产）2025年平均约23倍市盈率，报告采用20倍市盈率进行估值 [53]