投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“买入”评级，当前股价为43.44港元，合理价值为48.72港元 [6] - 报告核心观点认为，华润万象生活购物中心表现亮眼，未来五年是其商业发展的重要窗口期，将兼顾规模化与高质量发展 [2][33] 年度经营情况 - 根据母公司华润置地经营公告，2025年全年经营性不动产业务租金收入为329.4亿元，同比增长12.8%，季度增速保持平稳 [7][8] - 2025年轻资产管理和生态圈收入为182.1亿元，同比下降3.3%，自第二季度后增速承压下行 [7][13] - 从母公司信息看，华润万象生活2025年商业航道收入平稳增长，物业航道增速承压，全年收入增速较2024年或有所收窄 [13] 收入预测 - 预计2025-2027年公司总收入分别为180.3亿元、192.2亿元、204.3亿元，同比分别增长6%、7%、6% [7][16][21] - 收入增长主要由商业航道拉动，预计2025-2027年商业航道收入同比分别增长12%、11%、11% [7][21] - 商业航道中，购物中心是主要增长动力，预计2025-2027年购物中心零售额分别增长23%、17%、14%，购物中心收入分别增长16.5%、14.0%、14.0% [7][14][16] - 预计2025-2027年购物中心开业项目数量分别为136、147、160个 [14][16] - 物业航道预计2025-2027年收入分别同比增长1%、3%、3%，其中社区空间收入承压，城市空间收入预计延续增长趋势 [7][21] 毛利率与盈利预测 - 基于2025年上半年表现，预计2025年整体毛利率为35.6%，同比回升3个百分点，主要得益于商业航道毛利率提升 [22] - 预计2025-2027年整体毛利率分别为35.6%、36.7%、37.9% [22][23] - 预计2025-2027年公司核心净利润分别为39.08亿元、43.41亿元、48.04亿元，同比分别增长11.4%、11.1%、10.7% [7][28][32] - 预计2025年核心净利润率为21.7%，同比提升1.1个百分点，2026-2027年将进一步提升至22.6%和23.5% [7][32] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.28亿元、43.61亿元、48.24亿元 [28][32] 估值与投资建议 - 基于2026年核心净利润，给予公司23倍市盈率估值，对应合理价值为998亿元人民币，按汇率换算为48.72港元/股 [7][33] - 公司过去3年市盈率均值为24.4倍 [33] - 若2025-2026年维持100%的派息率，预计2026年派息对应当前市值的股息率为5.0% [7][28]