报告行业投资评级 - 报告未明确给出对煤炭行业的整体投资评级，其核心分析围绕具体公司（山东能源）的信用评级事件及行业趋势展开 [1][49] 报告核心观点 - 穆迪下调山东能源评级是煤炭行业周期下行与公司个体经营压力叠加的必然结果，但市场反应平稳，表明投资者对其基本面和信用资质的预期相对稳定 [1][21][49] - 山东能源虽面临高杠杆和盈利下滑压力，但其资源禀赋突出、融资能力强，债务风险整体可控 [1][7][49] - 煤炭行业需求端受清洁能源替代和地产低迷压制，供给端产能过剩，整体呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望对煤价形成支撑，预计价格将区间震荡，煤企利润降幅将收窄 [33][35][37][39][43][46][47][49] （一）评级调整事件回顾 - 2025年8月1日，穆迪将山东能源及其子公司兖矿能源的公司家族评级由Ba1下调至Ba2，展望调整为稳定 [4] - 下调主要原因是穆迪预期山东能源的杠杆率在未来12-18个月内将维持在约8.5倍的高位，源于高资本支出导致债务高企及煤价疲软导致EBITDA下降 [5] - 兖矿能源评级下调源于其与母公司的紧密信用关联 [5] （二）山东能源主体分析 （1）盈利 - 公司盈利能力受煤价波动影响显著：2022年净利润达历史高位240.41亿元，2024年降至152.03亿元 [8] - 2024年综合毛利率为9.81%，远低于行业均值24.17%，主要受低毛利率（不足1%）的贸易业务拖累，但其煤炭业务毛利率为31.59%，在头部煤企中处于中游水平 [8] - 2025年1-6月，净利润同比下降39.87%至48.07亿元，子公司兖矿能源净利润同比减少37.53%至68.08亿元 [11] - 预计2025年全年净利润将进一步下降，但降幅将有所收窄 [11] （2）债务 - 山东能源资产负债率持续上升，2024年末为72.84%，较行业均值（61.23%）高出约10个百分点 [15] - 2025年6月末，总有息债务为4475.83亿元，较年初增长6.25%，其中短期有息债务占比39.22%，期末现金等价物对短期债务保障倍数为0.71倍 [15] - 同期，子公司兖矿能源有息债务为1292.06亿元，较年初增长9.0%，短期有息债务占比43.18%，现金保障倍数为0.66倍 [15] - 2025年以来，山东能源与兖矿能源在一级市场债券融资成本有所降低，市场认可度较高，穆迪评级下调未对二级市场造成显著冲击 [21] （3）现金流 - 经营活动现金流波动大，2024年净额有所回升 [24] - 投资活动现金流长期大幅净流出，截至2024年末，在建及拟建项目尚需投资704.74亿元，未来投资支出压力大 [29] - 筹资活动现金流持续净流出，主要因股利分配和利息支出规模较大，2023年及2024年合计分别达441.19亿元和298.61亿元 [29] - 2025年6月末，现金及现金等价物余额为1239.43亿元 [29] （4）或有债务 - 2025年6月末，对外担保合计442.68亿元，担保比率15.29% [30] - 对关联方山东裕龙石化有限公司的担保金额持续增加，截至2025年3月末达275.74亿元，占全部对外担保的62.70% [30] - 裕龙石化公司2024年净利润亏损16.56亿元，且项目仍需大量后续资金投入，山东能源的或有债务负担预计将继续加重 [30] （5）外部支持 - 作为山东省主要国有煤企，在资源、整合、审批、信贷等方面获得政策支持 [31] - 2022-2024年，获得计入其他收益的政府补助分别为6.80亿元、10.26亿元和15.62亿元 [31][32] - 2023年，获得股东增资55.00亿元，注册资本增至302.00亿元 [32] （三）煤炭行业趋势与影响因素分析 （1）煤炭价格 - 2025年以来煤炭价格整体呈下行趋势，平均价格约为2024年同期的80%左右，7月起受供给收缩等因素支撑出现反弹 [33] - 长期需求未实质性改善，供需格局未根本扭转，未来价格仍面临压力 [33] （2）需求端 - 动力煤需求：受清洁能源加速替代压制，2025年7月末太阳能和风电装机容量较2024年末分别增长25.14%和10.41%，远超火电装机2.92%的增幅 [35] - 截至2025年8月末，火电装机容量占比降至40.46%，发电量占比降至65.04% [35] - 炼焦煤需求：与钢铁行业景气度高度相关，受地产低迷拖累，2025年1-8月房地产开发投资额累计同比增速为-12.80%，需求承压 [37][41] （3）供给端 - 国内产量整体增长，供给持续高位，2025年6月末产能利用率降至69.30%，产能过剩加剧 [39] - 2025年7-8月，受强降雨及超产核查政策影响，原煤产量同比分别下降3.80%和3.20% [43] - 进口煤方面，2025年3-7月主要来源国进口总量同比降幅均超10%，8月进口量同比降幅为6.35%，进口补给力度减弱 [44][46] （四）总结 - 穆迪下调山东能源评级是行业周期与个体经营叠加的结果，公司资源与融资优势使其债务风险可控，市场反应平稳 [49] - 煤炭行业需求疲软，供给过剩，呈供需宽松格局，但“反内卷”等政策有望支撑价格 [49] - 预计随着供应端调整优化及供暖季需求释放，煤炭价格将企稳并区间震荡，煤企全年利润降幅将收窄 [47][49]