报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 商用航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，技术壁垒极高，全球市场呈寡头垄断格局，形成了“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮商业模式[4][5] - 产业链上游的“卖铲人”供应商（如高温合金、控制系统等核心部件制造商）凭借技术稀缺性、需求刚性和盈利稳定性，获得了比主制造商更高的估值溢价[4][5] - 中国商用航空发动机市场潜力巨大，国产长江系列（CJ1000A/CJ2000）正致力于突破“卡脖子”技术，未来20年新机与售后市场合计年化规模预计可达2400亿元人民币[4][5] 商用航空发动机解析：结构、价值与维修 - 结构核心：民航主流大涵道比涡扇发动机涵盖风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，其中热端（高压压气机、燃烧室、高压涡轮）是制造和后期更换的核心，工况最严苛[4][26][33] - 价值拆分：在推进系统（含短舱）总价值中，叶片类占比最高，达26.3%，短舱占比25%，其他零件占21%，控制系统占13.5%，燃烧室占7.5%，附件及转动系统占6.8%[4][54] - 维修市场：发动机维修（MRO）全生命周期价值占比高，主制造商（OEM）主导，市场份额超60%，据罗罗介绍，售后收入可达初始净售价的4倍，是重要的利润和现金流来源[4][59][64] 商用航空发动机产业链商业模式探讨 - 主制造商模式：全球市场由CFM国际、普惠、罗罗、GE四家寡头垄断，采用“短期让利换市场、长期服务赚利润”的盈利飞轮，前端销售折扣可达80%以上，后端通过TotalCare等打包服务锁定长期高毛利售后市场[4][5][67][75] - 供应商模式：产业链采用“主制造商-供应商”协同模式，供应商准入门槛极高，国际认证需6-10年，国内需同步参与预研定型以形成先发优势，产品具备跨客户、跨平台（航空发动机与燃气轮机）适配能力，盈利稳定性强，是产业链隐形冠军的摇篮[4][5][86][88] 全球视角看商发供应链估值 - 主制造商估值：全球主流主制造商（GE航空航天、赛峰、罗罗）平均PE为30.2倍（截至2026年1月21日），估值核心锚定订单储备厚度与售后盈利兑现效率，较一般高端制造业更高[4][5][103] - 供应商估值溢价：海外核心供应商（豪梅特、海科航空、赫氏公司等）平均PE达68.5倍，显著高于主制造商，溢价源于技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖新机配套与维修替换）、盈利稳定性优且风险分散[4][5][114][131] 我国商用航空发动机市场潜力 - 国产化进程：中国商飞C919截至2025年底已交付31架，载客超360万人次，但其发动机目前依赖进口LEAP-1C，国产发动机市场化率不到1%，中国航发商发正研制长江系列（CJ1000A适配窄体机、CJ2000瞄准宽体机）以突破“卡脖子”技术[4][15][16][137] - 市场空间测算：根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%，报告测算未来20年中国商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元，简单年化新机市场超1300亿元/年，加上预计约千亿规模/年的售后市场，合计达到2400亿元/年[4][5] 投资建议 - 核心配套商：建议关注航发动力（长江系列发动机核心配套单位）、航发科技（为CJ1000/CJ2000提供风扇单元体、机匣等关键零部件）、航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商）[4][5] - 高温合金等基础件供应商：继续推荐应流股份（为CJ1000/CJ2000开发多款机匣、叶片产品），关注万泽股份（具备高温合金材料到部件全流程研制能力且获商发金牌供应商认证）、航亚科技（压气机叶片批量应用于LEAP-1C并参与国产发动机研发）、航宇科技（国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位）[4][5] - 原材料供应商：建议关注中航高科[4][5]