行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 造纸行业当前处于估值与盈利的双重底部区间，为投资提供了一定的安全边际 [1] - 美联储进入降息周期将成为核心催化因素，历史数据显示浆价与美元指数呈显著负相关，降息有望驱动浆价进入上行通道 [1][12] - 在“纸”环节利润触底、“浆”环节盈利扩张的背景下，推荐自给浆比例高、成本控制能力强的浆纸一体化龙头公司 [4] 行业周期与宏观催化 - 截至报告日，主要纸种价格处于历史低位：双胶纸/箱板纸/白卡纸价格分别处于2015年以来0%/22%/11%分位数 [1][11] - 纸浆价格当前为590美元/吨，处于历史38%分位水平 [11] - 造纸板块及细分龙头公司市净率处于历史较低水平，例如太阳纸业、仙鹤股份的PB分别处于历史24%、25%分位数 [1][11] - 美元降息通过刺激需求、推升以美元定价的大宗商品价格、以及削弱海外浆企以本币计价的利润从而促使其限产提价等三重路径，推动浆价上涨 [12] 供给分析 - 全球商品阔叶浆供给增长放缓，2025年后海外新增产能有限 [2] - 2026年主要的商品浆增量来自APP OKI二期工厂，预计实际可用商品浆增量不足70万吨 [2][20] - 2025-2026年，中国已确定的木浆新产能约660万吨，其中大部分为垂直一体化项目，这将提升国内自给率 [2][24] - 截至2024年，全球商品阔叶浆产能约3614万吨，产能利用率在90%上下 [2][19] 需求分析 - 短期需求保持韧性，2025年1-11月全球阔叶浆发运量3053万吨，同比增长7%，主要由中国需求（同比增长9.3%）拉动 [2][25][26] - 中期来看，国内自给浆项目投产将结构性冲击商品浆需求，据Suzano预测，到2029年，全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少440万吨 [2][29] - 中国自制浆占比上升，预计将在2025-2028年间压制全球商品浆的产能利用率 [2][32] 库存与成本分析 - 截至2025年11月，全球商品阔叶浆生产商库存天数为44.7天，处于2015年以来60%分位数，处于中低位 [3][37] - 截至报告期，中国主流港口库存降至190.6万吨，已连续五周去库 [3][41] - 港口库存低位、1月到港量预期减少及春节前备货需求，共同支撑2026年第一季度浆价预期强势 [3][43] - 成本方面，依赖进口木片的国产浆现金成本约480美元/吨，使用国产木片可降至420美元/吨，但与巴西浆厂相比仍有80-140美元的成本劣势 [3][33] 投资建议与重点公司 - 报告重点推荐自给浆具备优势的细分龙头，包括太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等 [4][56] - 太阳纸业：作为林浆纸一体化龙头，自有浆线持续投产，自给率抬升，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计2025-2027年净利润分别为33.9亿、38.9亿、43.9亿元 [56] - 玖龙纸业：持续推进纸浆产能提升，广西北海基地木片资源丰富、制浆成本较低。预计2026-2028财年盈利分别为35.0亿、38.7亿、41.9亿元 [57] - 仙鹤股份：广西、湖北基地自制浆能力持续提升，预计2025-2027年盈利分别为11.1亿、13.9亿、16.8亿元 [57] - 博汇纸业：计划将化学浆产能从9.5万吨扩产至32万吨，随着自给浆投产，盈利能力有望扩张 [58]