行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：火电业绩受益于煤价下降而高增，水电经营稳健且部分公司弹性显著，风光核等新能源在入市交易影响下承压，环保板块中的垃圾焚烧企业预计维持高增长 [4] 分板块总结 火电板块 - 受益于2025年煤价下降，全国煤电机组经营情况普遍改善，业绩与点火价差强相关 [4] - 京津冀区域因电价下降较少，火电机组改善或最为明显，例如建投能源预计2025年全年归母净利润同比增长253% [4] - 全国性火电运营商如华能国际、大唐发电有望收获较优利润，得益于煤价走低和经营管理降本增效 [4] - 展望2026年，预计京津冀、西北等区域火电电价边际下降或不明显，若煤价超预期下降，盈利能力改善或更明显 [4] - 根据业绩前瞻，华能国际2025年归母净利润预计为146.41亿元，同比增长44%；大唐发电预计为71.00亿元，同比增长58% [7] 水电板块 - 2025年水电电量受来水影响分化：四川来水偏枯，乌东德水库来水同比偏枯6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州来水偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，三峡水库来水同比偏丰5.93% [4] - 桂冠电力水电发电量同比增幅36%，黔源电力来水偏多45% [4] - 预计四大水电（如长江电力）业绩稳定，归母净利润同比增速或在10%以内；桂冠电力与黔源电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长 [4] - 展望2026年，水电入市对其电价影响短期或可控，水电商业模式具有独特性、资源稀缺性和盈利稳定性 [4] - 根据业绩前瞻，长江电力2025年归母净利润预计为341.67亿元，同比增长5%；桂冠电力预计为32.87亿元，同比增长44%；黔源电力预计为6.00亿元，同比增长175% [7] 新能源（风光核）板块 - 预计136号文和394号文将加速新能源供需拐点，并对存量项目给予保护，但限电率提升和入市交易电价下滑将扰动2025年经营利润 [4] - 展望2026年，风电增值税退税取消的影响将更充分体现，且电力现货市场启动可能使现货电价承压，新能源运营商面临挑战 [4] - 建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电价企稳且具备成长性的公司 [4] - 根据业绩前瞻，龙源电力2025年归母净利润预计为60.00亿元，同比-7%；中国核电预计为88.50亿元，同比增长1%；中国广核预计为92.96亿元，同比-14% [7] 环保板块 - 预计垃圾焚烧发电企业有望维持高增长，主要驱动因素为产能利用率提高、供热规模提升和提质增效 [4] - 预计2025年第四季度主要垃圾焚烧企业归母净利润表现：永兴股份同比约+6.9%、瀚蓝环境同比约+36.4%、军信股份同比约+39.3% [4][6] - 预计2025年全年光大环境归母净利润同比约+3.6% [6] - 国补资金发放加快，预计垃圾焚烧发电企业现金流有望好转 [4] 投资分析意见 - 重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H）；3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能 [6] - 建议关注：1）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等 [6]