报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45] 报告核心观点 - 中国汽车租赁ABN市场在2025年发行规模大幅反弹，全年发行23单，合计456.4亿元，较上年翻倍，但仍是汽车ABS三大细分市场中最小的一个 [3] - 2025年广义汽车租赁ABS（含ABN和交易所ABS）发行规模历史上首度与车贷ABS基本齐平，反映了汽车融资租赁市场景气度可能更高，且对资产证券化融资渠道的依赖度更高 [3] - 厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS在大部分资产特征上差异不显著且近年趋同，但在资产表现上，自2023年起汽车租赁ABN的动态逾期率与累计违约率大幅高于车贷ABS，主要受特殊样本及存续交易减少影响 [1][32][34][37][41] - 汽车租赁ABN市场呈现出公募交易占比回升、绿色交易持续增长（2025年占比达54.3%）、发起机构构成变动大（2025年厂商系交易规模占比75.9%）等特点 [1][5][6][8] 市场发行概况 - 中国汽车ABS市场按发行场所和基础资产分为三类：银行间市场的车贷ABS（基础资产为汽车贷款）、交易所市场的汽车租赁ABS、银行间市场的汽车租赁ABN（基础资产均为汽车融资租赁应收款） [2][3] - 汽车租赁ABN市场开启于2017年，规模在2022年前整体上涨，随后两年显著下滑，2025年大幅反弹 [3] - 2025年汽车租赁ABN公募交易发行规模占比止跌回升，但公募交易样本数量有限，统计或有局限 [5] - 汽车租赁ABCP（资产支持商业票据）发行量过去三年持续下滑，2025年仅发行2单 [5] - 绿色汽车租赁ABN发行规模占比持续上涨，2025年达54.3%，大幅领先汽车租赁ABS及车贷ABS市场 [6] - 发起机构构成变动较大，非厂商系交易中具有互联网背景的机构占多数，厂商系交易在公募市场中占据绝对多数（近5年49单公募交易中45单为厂商系） [8] - 2025年厂商系交易发行规模占比为75.9%，与上年基本持平，但不同年份厂商分布差异大，反映了中国乘用车市场的变迁 [8] 证券特征 - 发行利率：过去五年汽车租赁ABN发行利率整体波动下行，其优先级证券利率普遍高于车贷ABS，但差值收窄，2025年平均差值约42个基点 [10] - 发行利率分层：2025年非厂商系汽车租赁ABN优先级证券平均发行利率为2.33%，厂商系为1.94%，非厂商系利率普遍更高但差值收窄，中间级证券利率一般高于优先级100-200个基点 [10] - 证券分层：厂商系与非厂商系交易证券分层差异明显，2025年厂商系交易优先级证券占比较非厂商系高出约10个百分点 [12] - 结构对比：公募汽车租赁ABN市场优先级证券占资产池的平均比例从显著低于车贷ABS演变为反超，2025年该比例为88.3%，高于车贷ABS市场5.8个百分点 [14] - 发行利差：2018-2023年公募汽车租赁ABN与车贷ABS发行利差均保持在2%左右，差异很小，2024年起因车贷ABS资产池利率上涨，两个市场利差水平拉开并延续至2025年 [16] - 外部增信：汽车租赁ABN市场时有发行由发起机构或所属集团提供差额支付或担保的交易，这类增信集中于特定厂商，且存在仅对首单交易提供的情况 [18] 资产特征 - 资产池规模：厂商系公募汽车租赁ABN单笔交易资产池规模明显小于车贷ABS，过去五年平均规模约28.3亿元，平均入池资产笔数约3.5万笔，分别相当于车贷ABS的50%-60% [19] - 合同期限：资产池加权平均合同期限均呈上涨态势，2025年厂商系公募汽车租赁ABN均值为38.5个月，车贷ABS为46.6个月，较2021年分别上涨约3个月和13个月 [20] - 初始抵押率：过去五年厂商系公募汽车租赁ABN资产池加权平均初始抵押率（LTV）平均水平为70.3%，高于车贷ABS约6.5个百分点，但差异逐渐收窄，2025年下半年车贷ABS LTV平均水平已涨至72.9% [23] - 资产构成：两个市场均由新车资产主导，厂商系公募汽车租赁ABN入池资产全部为新车，车贷ABS中二手车资产平均占比仅2% [25] - 还款方式：厂商系公募汽车租赁ABN资产池中弹性还款资产（以气球贷为主）占比明显高于车贷ABS市场，不同机构间该比例差异大，尾款占比可从1%到85%以上 [26] - 品牌集中度：厂商系公募汽车租赁ABN入池资产极少涉及第三方汽车品牌（占比小于1%），体现了其服务所属厂商的业务定位 [27] - 利率水平：资产池加权平均利率波动中枢保持在4%上下，主要受厂商贴息政策影响，对市场利率不敏感，车贷ABS利率略有上涨 [28] - 购车人年龄：资产池隐含的加权平均购车人年龄呈缓慢上升趋势，从不到36岁上涨至37岁左右，车贷ABS客群年龄分布更为分散 [30] 资产表现 - 动态逾期率：自2023下半年起，厂商系公募汽车租赁ABN的M1、M2、M3逾期率指数因3单特殊样本（特征为高LTV、高利率）而大幅拉升并高于车贷ABS [34][36] - 特殊样本影响：剔除3单特殊样本后，汽车租赁ABN的M1逾期率大幅下降，但M2、M3逾期率截至2025年10月末仍分别约为0.8%和0.5%，显著高于车贷ABS且差异扩大，部分原因系存续交易单数下降进入资产池摊还尾部 [34][37] - 累计违约率：不同年份发行交易累计违约率差异显著，2021-2022年发行的交易违约率上涨或与高LTV交易占比升高有关，2023-2024年因特殊样本导致曲线大幅升高，剔除后降至略高于同期车贷ABS的水平 [39][41] - 提前还款率：厂商系公募汽车租赁ABN的CPR（年化条件提前还款率）季节性波动与车贷ABS相似且相关性较强（相关系数0.63），多数时间内高于车贷ABS约2个百分点，但过去一年差异收窄，波动中枢约9.2% [42]