报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45] 报告核心观点 - 中国汽车租赁ABN市场在2025年发行规模大幅反弹，全年发行23单，合计456.4亿元，较上年翻倍，但仍是汽车ABS三大细分市场中最小的一个 [3] - 2025年广义汽车租赁ABS（含ABN和交易所ABS）发行规模历史上首度与车贷ABS基本齐平，反映了汽车融资租赁市场景气度可能更高，且对资产证券化融资渠道的依赖度更高 [3] - 厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS在大部分资产特征上差异不显著且近年趋同，但在资产表现上，自2023年起汽车租赁ABN的动态逾期率与累计违约率大幅高于车贷ABS，主要受特殊样本及存续交易减少影响 [1][32][34][37][41] - 汽车租赁ABN市场呈现出公募交易占比回升、绿色交易持续增长（2025年占比达54.3%）、发起机构构成变动大（2025年厂商系交易规模占比75.9%）等特点 [1][5][6][8] 市场发行概况 - 中国汽车ABS市场按发行场所和基础资产分为三类：银行间市场的车贷ABS（基础资产为汽车贷款）、交易所市场的汽车租赁ABS、银行间市场的汽车租赁ABN（基础资产均为汽车融资租赁应收款） [2][3] - 汽车租赁ABN市场开启于2017年，规模在2022年前整体上涨，随后两年显著下滑，2025年大幅反弹 [3] - 2025年汽车租赁ABN公募交易发行规模占比止跌回升，但公募交易样本数量有限，统计或有局限 [5] - 汽车租赁ABCP（资产支持商业票据）发行量过去三年持续下滑，2025年仅发行2单 [5] - 绿色汽车租赁ABN发行规模占比持续上涨，2025年达54.3%，大幅领先汽车租赁ABS及车贷ABS市场 [6] - 发起机构构成变动较大，非厂商系交易中具有互联网背景的机构占多数，厂商系交易在公募市场中占据绝对多数（近5年49单公募交易中45单为厂商系） [8] - 2025年厂商系交易发行规模占比为75.9%，与上年基本持平，但不同年份厂商分布差异大，反映了中国乘用车市场的变迁 [8] 证券特征 - **发行利率**：过去五年汽车租赁ABN发行利率整体波动下行，其优先级证券利率普遍高于车贷ABS，但差值收窄，2025年平均差值约42个基点 [10] - **发行利率分层**：2025年非厂商系汽车租赁ABN优先级证券平均发行利率为2.33%，厂商系为1.94%，非厂商系利率普遍更高但差值收窄，中间级证券利率一般高于优先级100-200个基点 [10] - **证券分层**：厂商系与非厂商系交易证券分层差异明显，2025年厂商系交易优先级证券占比较非厂商系高出约10个百分点 [12] - **结构对比**：公募汽车租赁ABN市场优先级证券占资产池的平均比例从显著低于车贷ABS演变为反超，2025年该比例为88.3%，高于车贷ABS市场5.8个百分点 [14] - **发行利差**：2018-2023年公募汽车租赁ABN与车贷ABS发行利差均保持在2%左右，差异很小，2024年起因车贷ABS资产池利率上涨，两个市场利差水平拉开并延续至2025年 [16] - **外部增信**：汽车租赁ABN市场时有发行由发起机构或所属集团提供差额支付或担保的交易，这类增信集中于特定厂商，且存在仅对首单交易提供的情况 [18] 资产特征 - **资产池规模**：厂商系公募汽车租赁ABN单笔交易资产池规模明显小于车贷ABS，过去五年平均规模约28.3亿元，平均入池资产笔数约3.5万笔，分别相当于车贷ABS的50%-60% [19] - **合同期限**：资产池加权平均合同期限均呈上涨态势，2025年厂商系公募汽车租赁ABN均值为38.5个月，车贷ABS为46.6个月，较2021年分别上涨约3个月和13个月 [20] - **初始抵押率**：过去五年厂商系公募汽车租赁ABN资产池加权平均初始抵押率（LTV）平均水平为70.3%，高于车贷ABS约6.5个百分点，但差异逐渐收窄，2025年下半年车贷ABS LTV平均水平已涨至72.9% [23] - **资产构成**：两个市场均由新车资产主导，厂商系公募汽车租赁ABN入池资产全部为新车，车贷ABS中二手车资产平均占比仅2% [25] - **还款方式**：厂商系公募汽车租赁ABN资产池中弹性还款资产（以气球贷为主）占比明显高于车贷ABS市场，不同机构间该比例差异大，尾款占比可从1%到85%以上 [26] - **品牌集中度**：厂商系公募汽车租赁ABN入池资产极少涉及第三方汽车品牌（占比小于1%），体现了其服务所属厂商的业务定位 [27] - **利率水平**：资产池加权平均利率波动中枢保持在4%上下，主要受厂商贴息政策影响，对市场利率不敏感，车贷ABS利率略有上涨 [28] - **购车人年龄**：资产池隐含的加权平均购车人年龄呈缓慢上升趋势，从不到36岁上涨至37岁左右，车贷ABS客群年龄分布更为分散 [30] 资产表现 - **动态逾期率**：自2023下半年起，厂商系公募汽车租赁ABN的M1、M2、M3逾期率指数因3单特殊样本（特征为高LTV、高利率）而大幅拉升并高于车贷ABS [34][36] - **特殊样本影响**：剔除3单特殊样本后，汽车租赁ABN的M1逾期率大幅下降，但M2、M3逾期率截至2025年10月末仍分别约为0.8%和0.5%，显著高于车贷ABS且差异扩大，部分原因系存续交易单数下降进入资产池摊还尾部 [34][37] - **累计违约率**：不同年份发行交易累计违约率差异显著，2021-2022年发行的交易违约率上涨或与高LTV交易占比升高有关，2023-2024年因特殊样本导致曲线大幅升高，剔除后降至略高于同期车贷ABS的水平 [39][41] - **提前还款率**：厂商系公募汽车租赁ABN的CPR（年化条件提前还款率）季节性波动与车贷ABS相似且相关性较强（相关系数0.63），多数时间内高于车贷ABS约2个百分点，但过去一年差异收窄，波动中枢约9.2% [42]

报告行业投资评级 - 授予中国基础化工行业“低景气稳定”的信用展望 [3][25] 报告的核心观点 - 2025年中国基础化工行业仍有规模化产能释放但扩张节奏收敛 整体需求增长谨慎乐观 产品价格走势中性略偏淡 财务指标沉重但基本稳定 不同细分领域存在差异 [3][25] 根据相关目录分别进行总结 产能释放与扩张节奏 - 2021年行业景气高涨引发扩产热潮 2022 - 2024年化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业固定资产投资有不同表现 产能利用率变化各异 [4] - 2025年行业仍有规模化产能释放 但扩张节奏较2024年收敛 一是企业主动削减资本开支 二是投资方向聚焦更新/升级现有产能 [6][8] - 不同细分领域产能扩张节奏有差异 氟化工制冷剂政策性产能约束 硅化工与化学纤维扩产谨慎 氯碱化工典型产品产能扩张居中 石油化工与精细化工扩产潜力充足 [3][8] 需求增长前景 - 基础化工产品需求与宏观经济增长相关 中国经济面临挑战 对基础化工品整体需求形成压制 [10] - 对2025年行业整体需求增长持谨慎乐观态度 政府出台刺激政策 市场有积极反馈 预计部分细分领域需求增长 [10] - 2025年行业需求增长面临房地产低迷和潜在贸易摩擦加剧两大挑战 [15] 价格走势 - 2024年中国化工产品价格指数低迷 部分重点基础化工品价格表现吻合行业趋势 [14] - 预计2025年基础化工品整体价格走势中性略偏淡 原因包括供需失衡矛盾难收敛、原料成本支撑减弱、行业去库存进展缓慢 [18] - 对部分细分产品价格持积极观点 如制冷剂、涤纶长丝 [20] 信用展望 - 基础化工行业近六年利润率呈“倒V”型走势 预计2025年营业收入低速增长 利润率有边际下行风险 [20] - 债务增速与投资节奏相关 预计2025年债务增速进一步减缓 但节奏较温和 [22][24] - 预计2025年行业短期财务灵活性维持偏低水平 长期偿债能力基本稳定或轻微弱化 [24] - 授予行业“低景气稳定”信用展望 但应重视分化效应对不同细分领域信用质量的影响 [25]

行业投资评级 - 惠誉博华对2025年汽车金融公司行业展望保持"稳定"评级 [3][4] 核心观点 - 2023年末全国25家汽车金融公司资产规模达到9,468.2亿元，较上年末下降2.5%，行业规模收缩幅度进一步走扩 [1][5] - 传统能源汽车销量下滑导致汽车金融公司业务需求趋弱，但新能源汽车市场蓬勃发展带动内资厂商市场份额提升，成为行业规模趋稳的核心动能 [1][3] - 2023年汽车金融公司不良贷款率小幅改善至0.58%，但预计短期资产质量仍将承压 [1][25] - 2023年汽车金融公司营收增速回正至2.9%，但净利润增速延续下降趋势，同比下降11.2% [32] - 2025年汽车金融公司整体信用质量预计保持稳定，行业电动化进程将加速结构转型和内部竞争格局演变 [1][3] 行业规模与结构 - 2023年汽车金融公司资产规模较2022年下降2.5%，连续两年负增长 [5] - 新能源汽车贷款余额同比高增61.3%，占汽车金融公司零售贷款余额比重达到22.1%，较去年同期13.1%大幅提升 [10] - 内资汽车金融公司2023年加权平均资产增速达到4.8%，外资与合资汽车金融公司加权平均资产增速分别为-1.1%和-2.2% [21] 资产质量 - 2023年汽车金融公司不良贷款率降至0.58%，同比下降13bps，行业资产质量出现改善 [25] - 样本汽车金融公司2023年不良率同比上升11bps至0.54%，关注类贷款比例略降至1.35% [27] - 2024年二季度末车贷ABS的M2和M3逾期率指数分别为0.18%和0.11%，显著高于2023年全年整体水平 [28] 盈利能力 - 2023年样本汽车金融公司净息差4.86%，同比仅微幅下降，远高于商业银行低于2%的息差水平 [36] - 2023年样本汽车金融公司平均付息负债成本持续下行至3.01%，同比下降1个百分点 [40] - 2023年样本汽车金融公司资产利润率下降至约2%，但在金融机构中仍处于较高水平 [32] 资本与融资 - 2023年年末行业平均资本充足率为24.57%，较上年末提升1.26个百分点，远高于商业银行平均水平 [44] - 2023年汽车金融公司发行资产支持证券和金融债规模共计1932.8亿元，同比减少14% [50] - 2024年1-10月共有9家汽车金融公司在银行间发行绿色ABS，规模合计341亿元，在汽车金融ABS中占比提升至约30% [52] 政策与市场环境 - 2024年多项汽车行业政策陆续出台，包括调整汽车贷款最高发放比例、提高报废更新补贴标准等，有望提振汽车消费 [14][16] - 2024年7月以来新能源乘用车的零售渗透率持续超越50%的重要关口，预计2025年汽车金融公司行业规模有望与2024年持平 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2023年信贷需求偏弱，商业银行信贷增速放缓，结构呈“对公强、零售弱”，政策驱动下向新兴领域转变，未来信贷总量增速将温和放缓 [1] - 息差收窄趋势延续至2024年，存款成本下降是缓解压力核心路径，营收压力持续，中小银行负债压力或加剧 [14] - 2023年商业银行核销处置力度加大，资产质量维持稳定，预计2024年维持稳健，但零售贷款不良率抬升，部分银行风险暴露滞后 [22] - 房地产开发贷不良率上升，国有大行风险暴露前置，个人住房贷款收缩，预计中短期内资产质量稳定 [24][34] - 商业银行资本充足率企稳，二永债发行提速，中小银行专项债缓解资本压力，但核心一级资本补充仍需提升盈利 [41][47] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与信贷环境 - 2023年中国经济复苏良好，GDP同比增长5.2%，2024年一季度复苏提速，预计全年增长4.8%，但内需不足问题仍突出 [1] - 2023年信贷增速10.6%，2024年4月人民币贷款增速9.1%，未来信贷总量增速将温和放缓 [1] - 2023年政府加杠杆支撑社融，2024年1 - 4月社融增速下行 [1] 信贷结构 - 2023年信贷结构“对公强、零售弱”，企业中长期贷款同比少增，个人住房贷款负增长 [1] - 政策驱动下信贷向新兴领域倾斜，2023年末绿色、制造等贷款增速高于全部贷款，2024年一季度重点领域贷款增速回落，房地产贷款增速回暖 [2] 银行资产规模与配置 - 2023年国有大行总资产和贷款增速领先，2024年一季度商业银行资产规模增速降至9.1% [3] - 银行资产投放分化，“大行放贷、小行买债”趋势延续，2023年农商行金融投资增速高于贷款增速，金融投资占比上升 [5][6] 息差与盈利 - 2024年一季度商业银行净息差收窄至1.5%，净利润同比增速0.7%，非息收入占比提升至25.6% [6] - 2023年上市银行营收增速下降3.6%，归母净利润同比增速1.2%，净息差收窄拖累业绩 [8] - 2023年58家上市银行净息差1.75%，同比下滑22bps，存款定期化占比升至58% [12] 资产质量 - 2023年商业银行不良贷款余额3.2万亿元，同比增长8.14%，核销规模1.1万亿元，同比增长6.8% [15] - 2024年一季度末不良贷款率1.59%，关注类贷款比例下降，拨备覆盖率204.5% [18] - 分类型看，国有大行、股份行、城商行资产质量改善，农商行压力较大 [20] 重点行业贷款风险 - 房地产开发贷不良率持续上升，2023年样本银行不良率升至4.32%，国有大行风险暴露前置 [24] - 个人住房贷款收缩，2023年末余额增速 - 1.6%，2024年一季度降至 - 1.9%，不良率上升但仍相对安全 [30][34] 资本充足率与资本补充 - 2023年末商业银行资本充足率15.1%，较2022年末下降11bp，各类型银行有分化 [35] - 目前银行通过发行普通股补充核心资本渠道有限，内源补充重要但利润留存受拖累 [40] - 2024年1 - 5月二永债发行规模提速，中小银行专项债缓解资本压力，但核心一级资本补充有限 [41][47]