投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][57] 核心观点 - 报告认为敏华控股作为功能沙发龙头，制造优势领先，业务层面正迎来积极的边际变化，包括内销线上渠道恢复增长以及外销通过并购完善布局，当前估值低于可比公司平均水平，具备投资价值 [5][57] 公司概况与行业地位 - 公司是全球销量第一的功能沙发企业，入选欧美前十大家具企业10强，已成功由传统出口代工转型为出口制造与内销自主品牌并重的模式 [5][8] - FY26H1内销与外销收入占比分别约为59%和41% [5][8] 财务表现与历史回顾 - FY2025公司实现营收169.03亿港元，同比下滑8.2%，归母净利润20.63亿港元，同比下滑10.4% [5][15] - FY26H1营收同比下滑3.1%，但归母净利润同比增长0.6% [5][15] - 过去三年（FY2022-2025）内外销营收均面临调整，内销/外销营收的复合年增长率（CAGR）分别为-9%和-6% [5][23] - 从更长周期看，FY2017-2025公司营业收入与净利润的CAGR分别为10.2%和2.1% [15][16] 业务分析：内销 - 内销业务以“芝华仕”自主品牌运营，产品以沙发和床垫为主，FY26H1两者在内销营收中占比分别为65%和24% [8][17] - 内销面临挑战：受行业景气下行及前期激进扩张影响，FY2022-2025内销沙发和床垫营收CAGR分别为-9%和-11%，线下自FY25H2以来开始净关店，FY26H1净关店327家，总门店数降至7040家 [23][27] - 积极变化显现：FY26H1内销电商营收同比增长13.6%，扭转了下滑趋势，电商占内销收入比重回升至27% [5][28] 业务分析：外销 - 外销业务以出口代工（ODM）为主，产品主要为功能沙发 [8] - 外销营收尚未恢复至FY22高点，主要受北美市场拖累，但欧洲市场营收已超过FY22水平并创新高 [34] - 公司通过海外工厂布局应对贸易环境变化，越南工厂设计产能3500柜/月，墨西哥工厂设计产能约1500柜/月 [34] - 积极变化显现：公司拟以3200万美元收购美国家具商Gainline Recline Intermediate Corp 100%权益，该公司拥有Southern Motion和Fusion Furniture两个品牌及1000+零售商网络，收购有望在产能、品牌和渠道上形成协同 [5][39] 盈利能力与成本控制 - 公司盈利韧性突出：通过产业链垂直整合实现核心部件自研自产，成本优势显著 [5][43] - 在沙发销售均价下降的背景下，毛利率逆势提升：FY2025沙发套均价较FY22下降19%，但同期沙发毛利率提升3.6个百分点；FY26H1沙发均价同比降4%，毛利率同比升1个百分点 [5][43] - 净利率保持稳定：FY2025净利率为12.2%，处于近五年较高水平；FY26H1净利率进一步升至14.2%，同比提升0.5个百分点 [5][43] 盈利预测 - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为163.92亿港元、167.57亿港元、174.24亿港元，增速分别为-3.0%、+2.2%、+4.0% [54][55] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为20.67亿港元、21.20亿港元、22.08亿港元，增速分别为+0.2%、+2.5%、+4.1% [54][55] - 预测FY2026-FY2028每股收益（EPS）分别为0.53港元、0.55港元、0.57港元 [2][66] 估值与投资建议 - 基于2026年1月22日收盘价4.64港元，对应FY2026、FY2027预测市盈率（P/E）分别为9倍和8倍 [57] - 该估值水平低于所列可比公司（顾家家居、匠心家居等）的平均估值 [57][58] - 公司近年分红比例维持在50%左右，当前市值对应FY26E股息率约5.7% [5][57]