报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告认为TOPTOY作为中国领先的潮玩集合品牌，通过构建“自有IP+授权IP+他牌IP”的多元化矩阵、以线下门店网络为核心的全渠道体系以及强大的会员基础，实现了收入的快速增长和盈利能力的显著改善，并计划通过全球化扩张进一步打开成长空间 [3] 公司概况 - 发展历程：品牌始于2020年12月，为名创优品集团全资附属公司，首家门店开设于广州正佳广场 [8]；2024年开始布局海外市场，在马来西亚、印尼、泰国等地开设4家门店 [8]；2025年3月上海全球旗舰店开业，宣布未来五年计划在全球100个核心商圈开设超1000家店 [8]；2025年5月与HiTOY海创文化成立合资公司“果然有趣”（持股51%）以强化自有IP矩阵 [8]；2025年在开曼群岛注册成立为控股公司，上市后将作为独立实体运营 [8] - 股权结构：截至2025年9月26日，名创优品持股86.9%，员工股权激励平台持股3.7%，创始人孙元文持股3.9%，CFO晏晓娇持股0.8%，淡马锡持股4.0%，瑞橡资本持股0.6%，灵动创想创始人谢国华持股0.2% [11]；公司于2025年7月获得淡马锡等机构投资约5940万美元，投后估值约13亿美元 [11] - 管理层：创始人兼CEO孙元文（34岁）拥有优衣库运营经验，于2020年10月创立TOPTOY品牌 [13][14]；CFO晏晓娇（39岁）拥有毕马威审计及名创优品财务管理工作经验 [13][14] - 财务表现：收入快速增长，2022/2023/2024/2025H1分别实现收入6.79/14.61/19.09/13.60亿元人民币，2023年同比增长115.25%，2024年同比增长30.64%，2025H1同比增长58.50% [3][16]；毛利率显著优化，同期分别为19.9%/31.4%/32.7%/32.4% [3][16]；经调整净利率同步改善，同期分别为(-5.6%)/14.6%/15.4%/13.2% [3][16]；费用控制加强，销售费用率从早期超过20%大幅下降至2025H1约12% [3]，总期间费用率从2022年的24.70%下降至2025H1的13.45% [19] 行业概况 - 全球市场：全球泛娱乐商品市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计2030年将达到1948亿美元 [29]；全球潮玩市场规模从2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率为13.9%，预计2030年将达到1047亿美元，复合年增长率为15.8% [29]；2024年，中国占全球潮玩零售额的28.0%，预计2030年将提升至32.0% [27][29] - 中国市场：中国潮玩行业零售额从2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率达23.2%，预计2030年将达到人民币2133亿元，复合年增长率为20.9% [32]；产品结构以手办和搪胶毛绒为核心增长板块，手办市场份额预计从2024年的45.1%提升至2030年的51.2%，搪胶毛绒市场份额预计从9.4%提升至13.6% [31][32] - 竞争格局：中国潮玩行业竞争格局相对分散，2024年前五大潮玩零售商市场份额合计20.7% [36]；TOPTOY 2024年在中国零售额达人民币13亿元，在潮玩零售商中排名第三，市场份额2.2%，在潮玩集合零售商中排名第一，市场份额2.2% [35][36]；按2020-2024年复合年增长率计，公司在零售额增幅及门店数量增幅方面均位居中国首位 [36] 公司业务 - 商业模式与IP矩阵：公司围绕IP价值构建一体化平台，涵盖IP、渠道、社区三大环节 [40]；打造“自有IP+授权IP+他牌IP”多层次矩阵，截至2025年9月19日拥有17个自有IP及43个授权IP，并依托超600个他牌IP [46]；自研产品收入占比高，2024年自研产品销售收入占总收入近50%，为中国潮玩集合品牌中比例最高 [3]；通过合资公司（果然有趣）运营HiTOY旗下IP“Nommi糯米儿”和“Maymei霉霉”，两个IP在2024年8-12月销售额破亿，潜力较大 [46]；注重IP二次创作，通过本土化二创等形式重塑授权IP，挖掘新潜力 [50] - 产品结构：以自研产品为核心，2022-2025H1自研产品销售收入分别为2.54/7.57/8.96/6.21亿元人民币，占潮玩产品总收入比例分别为39.6%/53.6%/49.1%/47.2% [54][55]；品类以手办为核心（占销售收入60%-70%），搪胶毛绒为增长主力（收入占比超10%） [3]；2022-2025H1，手办销售收入分别为4.21/10.17/12.56/8.64亿元，3D拼装模型分别为1.52/3.05/3.83/1.94亿元，搪胶毛绒分别为0.00/0.11/0.64/1.46亿元 [57] - 渠道体系：构建了以线下门店网络为核心、线上全域覆盖的全渠道销售体系，2022-2025H1线下收入占比近90% [3]；线下渠道由直营门店、TOPTOY合伙人（加盟）和线下经销商构成，加盟和经销商共同贡献70%以上收入 [3]；线上渠道增长迅速，2025H1收入占比已达8.8% [3]；截至2025年6月30日，门店总数达293家，其中直营店38家，合伙人门店250家，代理店5家 [66]；门店分为旗舰店（平均约870平方米）、主流门店（平均约240平方米）和快闪店三种形态 [66]；合伙人模式高效，截至2025H1有70名合伙人，平均每位管理3.6家门店 [3]；经销商数量从2022年的12家增长至2025H1的53家 [3] - 会员与营销：截至2025年6月30日，拥有注册会员超1000万，是潮玩行业中拥有最大会员群体的公司之一 [40]；根据调研，TOPTOY是消费者首选的潮玩集合品牌 [40]；通过线上线下整合营销（如明星签售、互动挑战、小程序互动等）保持品牌热度与用户粘性 [74] - 海外业务：2024年开始布局海外，2024年及2025H1海外收入分别为1181万元及5248万元人民币 [78]；截至2025H1，海外门店10家，截至2025年9月26日达15家 [78]；已进入泰国、马来西亚、印尼、日本等市场，计划未来五年海外销售占比超50%，覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店 [78] - 供应链与客户：2022-2025H1，前五大供应商采购额占比分别为19.3%/21.0%/14.3%/17.3%，最大供应商采购额占比分别为5.2%/5.4%/3.1%/4.5% [80][81]；与数百家供应商合作，具备柔性生产能力 [88]；存货周转天数2023年、2024年及2025H1分别为38.1天、50.5天及53.4天 [88]；2022-2025H1，前五大客户收入占比分别为67.6%/76.5%/66.2%/59.7%，最大客户（名创优品集团）收入占比分别为36.8%/53.5%/48.3%/45.5% [85][86]