报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][5][118] 报告核心观点 - 公司已构建高自给率且具备强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统，并着手绿色电解铝转型和全球化市场布局，这有利于增强其抗风险能力和业绩稳定性 [5][97][118] - 行业供给受国内合规产能“天花板”（约4500万吨/年）严格约束，而需求在新能源汽车、储能等领域拉动下持续增长，预计未来三年国内每年存在100-200万吨的供需缺口，支撑铝价 [4][36][38] - 公司凭借产业链一体化构建了显著的成本壁垒，电力与氧化铝自给率高，单位现金成本处于行业领先水平，盈利能力突出 [4][53][98] - 公司正在推进全球化战略（沙特50万吨/年电解铝项目）与绿色转型（内蒙古1750兆瓦风光发电项目），预计将带来新的增长点并提升产品国际竞争力 [4][17][102][112] 公司概况 - 公司专注于铝产业链上游的电解铝和氧化铝生产，构建了“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”一体化产业布局，2012年成立于内蒙古霍林郭勒市 [4][13] - 按2024年产量计，公司是中国第12大电解铝生产商，其内蒙古工厂是华北地区第4大电解铝生产基地 [4][13] - 2022-2024年，公司营收从134.9亿元增至151.6亿元（CAGR 6%），归母净利润从8.8亿元增至20.6亿元（CAGR 52.7%），净利率从6.5%提升至13.6% [19] - 电解铝是核心业务，2024年收入占比85.0%，氧化铝业务收入占比从2022年的2%提升至2024年的12.2% [24] - 公司股权集中，上市后实控人崔立新通过Blooms-bury Holding持股75% [29] - 关联方创新新材是公司最大客户，2023-2024年来自其的收入分别占总营收的78.8%和76.6% [31] 电解铝业务 - 行业供需：中国电解铝产能被严格控制在约4500万吨/年（占全球62%），供给增长刚性受限。全球需求预计从2025年的7400万吨增至2028年的7700万吨（CAGR 1.6%）。在产能上限下，中国已转为净进口国，预计未来三年每年存在100-200万吨的供需缺口，支撑价格温和上行 [4][36][38] - 竞争格局：行业进入存量博弈期，CR10产能合计3219万吨，市占率达72%。竞争重心转向技术升级、能效优化及全产业链一体化 [45][46][48] - 公司产能与成本：公司拥有电解铝产能78.81万吨/年，产能利用率维持在95%以上 [49][58]。配备6*33万千瓦自备火电机组，2024年电力自给率达88%，显著高于行业平均的54.5% [4][51]。2024年不含税度电成本为0.33-0.36元，2025年1-5月进一步降至0.33元/度，低于内蒙古平均水平（约0.4元/度） [4][53]。2024年公司单位吨铝现金成本约为15112元，远低于国内平均的17700元，成本控制能力位居行业前列 [98] - 经营表现：2022-2024年，电解铝业务营收分别为128.8、125.0、128.8亿元，毛利率从13.5%提升至26.9% [56]。同期平均售价为17572、16174、17120元/吨，平均销售成本持续改善，从15202元/吨降至12510元/吨 [60] 氧化铝业务 - 行业供需：全球氧化铝需求预计从2025年的1.42亿吨增至2028年的1.49亿吨（CAGR 1.6%）。中国是最大消费国（占全球59%）和最大生产国（占全球60%）。长期来看，全球氧化铝市场预计维持约100万吨的过剩，价格将回落至合理水平 [71][72] - 公司产能与自给率：公司在山东拥有120万吨氧化铝产能。2022-2024年，氧化铝自给率分别达到47%、90%、84% [81]。公司还兴建了150万吨/年的氢氧化铝生产设施，于2025年4月全面运营，以进一步巩固供应 [81] - 经营表现：受益于2024年氧化铝价格飙升，该业务营收从2022年的17.7亿元大幅增长至2024年的54.1亿元（CAGR 74.6%），毛利率从6%跃升至31.3% [84]。2022-2024年平均售价分别为2513、2426、3513元/吨 [87] 全球化战略与绿色转型 - 全球化布局：公司响应“一带一路”倡议，计划在沙特延布市投资建设50万吨/年电解铝项目，目标市场覆盖中东、北非及欧洲。项目计划于2026年底前启动，建设期约18-24个月。IPO募集资金的约50%将用于此项目 [4][17][102] - 沙特项目优势：项目地理位置优越，紧邻港口，利于原材料进口和产品出口。沙特工业用电成本低廉（当前0.05-0.08美元/度，未来有望降至0.01-0.04美元/度），且当地在“2030年愿景”下铝需求强劲 [103][106] - 绿色转型：为应对国际碳壁垒并提升绿电比例，公司正在内蒙古建设总装机容量1750兆瓦的风力及太阳能发电站。目标到2026年底，绿色能源使用占比超过50%，远超国家25%的政策目标。使用绿电生产每吨电解铝可比纯火电减少约11吨碳足迹。公司绿电发电成本约为0.1-0.18元/千瓦时，具有经济效益 [4][112][113] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.5、36.4、43.3亿元，对应EPS为1.18、1.76、2.09元。预计营收将从2025年的175.4亿元增长至2027年的185.7亿元 [5][115] - 估值：基于2026年预测归母净利润，公司PE为13.8倍。报告认为公司存在一体化优势、成本持续改善潜力，且沙特项目有望带来显著业绩增量 [5][118]