投资评级与核心观点 - 报告对泡泡玛特维持“买入”评级，给予2026年25倍市盈率，目标价359.72港元 [1][4] - 核心观点认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式形成的三大竞争壁垒已构成正循环，推动公司处于成长早期，并有望伴随中国国力崛起实现强势文化输出 [1][3] 行业趋势与需求分析 - “Kidult”（成人童心）是由人口结构、媒体变迁和心理需求驱动的长期趋势，娱乐需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][14][34] - 玩具行业成人化是应对全球主要市场少子化趋势的必然选择，乐高约25%的全球收入来自成年玩家，瞄准成年群体的泡泡玛特市占率呈上行趋势 [14][18][22][31] - 当前全球年轻一代面临宏观不确定性，强化了“Kidult”亚文化作为心理避风港的功能刚性，潮玩等业态的持续性将超出历史短期热点阶段 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - 门店扩张空间大：截至1H25，泡泡玛特全球零售店571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（FY2014末全球1488家店）和乐高（1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外均有很大开店空间 [2][43][58][59] - 单店客流有望提升：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2][87] - 会员客单价持续提升：以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内全部商品的费用从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元，品类多样化与结构高端化是主要驱动力 [2][105][106] 公司竞争壁垒：飞轮效应 - 艺术家人才壁垒：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，将先发优势转化为长期护城河 [3] - 营销合作资源壁垒：作为IP经纪平台，顶级品牌与明星推广资源是核心壁垒，凭借LABUBU全球爆火，公司营销资源持续升级 [3][63] - 用户数据资产壁垒：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - 三大壁垒形成正循环：体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）和更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化进展与客群拓展 - 海外收入占比显著提升：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%） [43][45] - IP结构更均衡，抗风险能力强：公司批发渠道收入占比仅约10%，且1H25的IP收入结构比FY2013时高度依赖Hello Kitty的三丽鸥更加均衡 [48][57] - 目标客群从年轻女性向全年龄段拓展：2024年公司女性消费者占比约64%，1H25 18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - 通过跨界联名与内容创新有效拉新：针对男性用户偏好，与杜卡迪、保时捷、守望先锋等联名；1H25内地新增注册会员1304万人，创半年度新高，针对15-39岁人口渗透率提升至约13.1% [76][82][87][96] 产品矩阵与泛娱乐化布局 - 产品品类多样化与结构高端化：已形成手办、毛绒、MEGA等多样化矩阵，以MOLLY为例有4种基本形象，2025年发售了20款MEGA产品 [100][101] - 从商品销售到体验经济延伸：当前收入仍以商品销售为主（1H25衍生品及其他业务占比约11.2%），但已开始探索乐园、游戏、影视等业务 [123][124][134] - 乐园业务处于发展初期：北京城市乐园于2023年9月开园，非家庭用户和外埠游客占比均约60%，预计2026年进行升级；对比海外龙头，迪士尼乐园门票收入占比约12%，三丽鸥主题乐园收入占比约10% [123][130][134][136] 财务预测与估值 - 盈利预测强劲：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - 估值具备安全边际：报告认为，对比全球情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼估值区间在10-40倍PE），泡泡玛特处于成长早期且受益于中国强势文化输出，其估值底线应远高于10倍PE [3]