投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：给予公司2026年25倍市盈率，目标价为359.72港元 [4] - 核心观点：报告认为泡泡玛特“飞轮效应已成，迈向星辰大海”，其商业模式已形成正向循环，公司处于成长早期，伴随中国国力崛起和文化输出，其成长斜率与胜率更高 [1][3] 行业趋势与需求分析 - “Kidult”是长期趋势：由人口结构、媒体变迁和消费者心理需求共同驱动，瞄准成年客群的玩具公司（如乐高、泡泡玛特）市占率正在提升 [1][14] - 娱乐需求永恒：娱乐形式会随科技变迁转移，但需求不会消失，2024年全球娱乐和媒体行业市场规模已达约3万亿美元 [1][34] - 宏观环境强化需求：当前全球年轻一代面临经济放缓、AI冲击和地缘政治风险等不确定性，强化了潮玩、IP经济等“Kidult”亚文化消费作为心理避风港的功能刚性和需求持续性 [32][33] 公司未来增长驱动力：供给侧 - 门店扩张空间大：截至1H25，公司全球零售店数量达571家，其中71.6%位于中国内地，对比三丽鸥（截至FY2014末全球1488家店）和乐高（截至1H23全球988家店，约47%在中国），公司海内外仍有很大开店空间 [2][58] - 单店客流有望提升：基于国内会员渗透率测算，国内单店会员有望从14.5万人提升至接近20万人，海外单店客流提升空间也较为可观 [2] - 会员客单价持续提升：IP成熟度提升带动客单价增长，以SKULLPANDA为例，买齐该IP年内发售的全部商品所需开销从2021年的5,922元上升至2025年的47,430元 [2][105] 公司未来增长驱动力：需求侧与竞争壁垒 - 艺术家人才壁垒：公司在行业起步阶段与香港成熟潮玩艺术家建立合作，有望将先发优势转变为长期护城河 [3] - 营销合作资源壁垒：凭借LABUBU全球爆火，公司顶级品牌合作与明星推广资源持续升级，形成核心壁垒 [3] - 用户数据资产壁垒：销售渠道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强，有助于提升整体运营效率 [3] - 飞轮效应体现：三大壁垒形成正循环，体现为更高的毛利率、单IP更高的GMV爆发力（如近2年的LABUBU）与更长的生命周期（如迎来20周年的MOLLY） [3] 全球化与客群拓展 - 海外收入占比显著提升：得益于LABUBU全球热度，2024年公司海外收入占比显著提升，1H25本土市场收入占比降至59.7%，低于三丽鸥（63.9%）和迪士尼（79.0%），但高于乐高（39.3%） [43][46] - IP结构更均衡：截至1H25，公司The Monsters系列收入占比为34.7%，而三丽鸥在FY2013时Hello Kitty收入占比高达75.7%，公司对单一IP依赖度更低 [48][57] - 目标客群从年轻女性向全年龄段拓展：2024年公司女性消费者占比约64%，低于三丽鸥（70%），但高于乐高（45%）和迪士尼（55%），1H25公司18-30岁客群占比降至60.0%，31-40岁客群占比提升至27.9% [66][67] - 通过联名与内容创新有效拉新：公司通过SKULLPANDA×杜卡迪、LABUBU×保时捷、守望先锋等授权IP联名，针对男性高聚集领域进行渗透，1H25新增注册会员1304万人，半年度新增数量超过去5年峰值 [82][87] 产品矩阵与客单价提升 - 产品品类多样化：公司已形成手办、毛绒、可动人偶、泡泡萌粒、积木、MEGA及衍生商品等多样化矩阵，以MOLLY为例，2025年以4种基本形象发售了多样化的产品 [100][102] - 产品结构高端化：以SKULLPANDA为例，2025年产品线从盲盒扩展到可动人偶、MEGA等高端品类，驱动客单价大幅上升，1H25公司中国内地注册会员ARPU同比增长44.9% [105][106][111] - 成熟IP与新IP消费结构不同：成熟IP（如MOLLY）的粉丝购买力更强，是高单价MEGA产品的主力，2024年MEGA产品收入中大部分来自MOLLY [109] 泛娱乐化布局与业务拓展 - 当前收入以商品销售为主：截至1H25，公司衍生品及其他业务收入占比约11.2% [123][125] - 开始探索乐园与数字娱乐：2023年9月北京泡泡玛特城市乐园开园，2024年推出自研手游《梦想家园》，2025年成立电影工作室并计划推出LABUBU大电影，同年推出实体杂志《play/Ground》 [123][134] - 对标海外龙头：海外情绪价值龙头（如三丽鸥、迪士尼、康卡斯特）的乐园/体验业务收入占比在7%至38%之间，公司体验业务收入占比有待提升 [130][136][137] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为369.57亿元、551.72亿元、678.11亿元，调整后归母净利润分别为123.76亿元、173.73亿元、226.85亿元，同比增长295.98%、40.37%、30.58% [4][7] - 每股收益：对应2025-2027年EPS为9.23元、12.95元、16.91元 [4][7] - 估值安全边际：全球情绪价值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在10-40倍PE之间，报告认为公司基于其成长早期阶段和中国国力崛起的背景，底线估值应远高于10倍PE [3]