投资评级 - 维持招商银行“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司业绩底部明确，估值具备吸引力 [1] - 公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值 [3] 2025年业绩表现 - 营收与利润增速提升：2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势（2023-2025年营收同比增速分别为-1.6%、-0.5%和0.01%）[1] 实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度的0.5%有所提升 [1] - 净利息收入转正：营收增速微增核心来自于净利息收入增速转正，2023-2025年净利息收入同比增速分别为-1.6%、-1.6%和2.0% [1] 其中，2025年四季度单季同比增长2.9%，较三季度增速提升0.8个百分点，已连续5个季度实现正增长 [1] - 非息收入降幅收窄：2025年公司非息收入同比下降3.4%，较前三季度降幅收窄0.8个百分点 [2] 降幅收窄核心来自于手续费净收入增速的进一步提升 [2] - 规模稳步扩张：期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，较年初分别增长7.56%和5.37% [2] 负债总额11.79万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长了7.98%和8.13% [2] - 资产质量稳健：期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp [2] 期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，较年初下降约20个百分点，但依然处在高位 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到2026年LPR大概率仍会小幅下降，调降2026-2027年净利润预测至1548/1624亿元（原预测1581/1691亿元），对应同比增速为3.1%/4.9% [3] - 估值水平：基于调整后的预测，2026-2027年对应的PB值为0.76x/0.70x [3] - 营收预测：预计2026-2027年营业收入分别为3483.81亿元和3681.36亿元，同比增长3.2%和5.7% [4][8] - 净利润预测：预计2026-2027年归母净利润分别为154.78亿元和162.42亿元，同比增长3.1%和4.9% [4][8] - 每股指标：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为5.73元、5.92元和6.22元 [4][8] 预计2025-2027年每股净资产分别为45.49元、49.30元和53.35元 [8] - 盈利能力指标：预计2025-2027年总资产收益率分别为1.20%、1.15%和1.13%，净资产收益率分别为13.9%、13.1%和12.6% [4][8] - 股息与估值：预计2025-2027年股息率分别为5.6%、5.8%和6.1%，市盈率分别为6.54倍、6.34倍和6.03倍 [4] 业务与财务分析 - 财富管理地位：公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场的持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大 [2] - 净息差趋势：净利息收入连续正增长，核心是净息差降幅在逐步收窄，预计2026年该趋势将进一步延续 [1] - 生息资产规模增长：业绩增长归因分析显示，2025-2027年生息资产规模增长对净利润增长的贡献预计分别为7.4%、8.2%和7.2% [8] - 资本充足：核心一级资本充足率预计将从2025年的15.05%稳步提升至2027年的15.35% [8]