核心观点 报告认为，近期以美、日为代表的发达国家长端利率上行是全球地缘政治格局重塑、通胀中枢上移及财政扩张的必然结果，这一趋势在2026年可能延续或加剧[3][6] 报告指出，利率中枢的缓慢抬升将伴随商品走强和股市风格均衡化，但利率的快速上行则会引发全球流动性风险，导致股票和商品面临阶段性回撤压力[3][27][31] 基本面分析：利率上行的驱动因素与前景 - 近期表现与触发事件：2026年1月1日至1月20日，30年期日本国债利率上行41个基点，30年期美国国债利率上行7个基点，引发全球股市下跌、美元走弱和黄金创新高[3][6] 直接触发因素包括美国在格陵兰岛的表态引发欧美冲突，导致欧洲部分资金宣布撤出美债市场，以及日本首相高市早苗解散众议院引发市场对通胀失控的担忧[1][6] - 长期趋势：期限溢价走扩是主因：过去三年（2023年7月至今），海外长端利率上行主要源于期限利差的走扩，而非短端利率上升[3][6] 在此期间，美国、英国、法国、德国的2年期国债利率分别下降123、86、97、92个基点，而其30年期与2年期的期限利差则分别扩大151、158、174、159个基点[3][10] 日本的情况略有不同，其长端利率上行由短端利率上升（2年期利率+116个基点）和期限利差走扩（+83个基点）共同推动[3] - 2026年展望：周期性上行压力增加：报告认为2026年债券利率的周期性上行压力可能增加，主要基于两方面原因[3][12] 一方面，海外通胀周期性下行趋于尾声，央行货币政策进一步宽松受限，短端利率下行空间有限[3] 市场预期2026年美联储降息2次，欧央行停止降息，日央行加息2次[3][12] 2026年初以来，美、日2年期国债利率已分别上行13个基点和5个基点[3][12] 另一方面，2026年财政实质性刺激的迫切性大于2025年，将推升期限溢价[3] 美国在中期选举压力下可能采取更激进的财政刺激，日本新政府方式激进，而欧洲财政扩张超预期的风险相对可控[3][19] 央行独立性（欧央行最强，日央行落后于曲线，美联储不确定性高）也将影响利率走势[3][19] 资金面分析：地缘政治与全球资金再平衡 - 去美元化与美债配置风险：地缘政治变动正引发全球资金再平衡，去美元化趋势持续[3][22] 截至2025年11月，在外国投资者持有的美债中，欧盟占比最高，达33.9%，且2025年占比增加了1.3个百分点[3][22] 同年，英国持有比例从8.6%增至9.5%，加拿大从4.1%升至5.0%，日本从12.5%微增至12.9%，而中国持有比例则从8.8%下滑至7.3%[3][22] 近期表示退出意愿的丹麦持有98.8亿美元，占比0.1%[3][22] 报告认为，在特朗普政府战略清晰的背景下，2026年发达国家资金配置将更加多元化，海外投资者对美债的配置存在下行风险[3][22] 极端情况下，为压制债务成本，可能迫使美联储未来重启量化宽松，从而长期压制美元表现[3][22] 对大类资产的影响与风险观测指标 - 基准情形：利率缓慢抬升下的资产表现：在通胀与增长同步上行导致利率中枢缓慢抬升的基准假设下，商品价格将走强，股市整体仍有积极表现，但风格将更加均衡，价值股往往出现补涨[3][27] 报告以历史数据为例，指出在利率上行周期中，罗素2000指数（代表中小盘股）往往跑赢标普500指数，风格趋于均衡[28][30] - 风险情形：利率快速上行引发流动性危机：若利率快速上行，将导致债券价格下跌，引发去杠杆压力和流动性危机，进而使股票、商品（包括黄金）面临较大的阶段性抛售压力[3][31] - 风险观测指标：报告提出两个关键观测指标以防范流动性风险[3][31] 第一，关注利率快速上行的触发因素，主要是财政超预期引发的债务压力担忧，其影响程度排序为：实质性推出财政方案 > 增加发债规模 > 执政党内阁不稳定[31] 美债波动多由财政融资状况和定期拍卖事件驱动，而欧日债市波动则以政治事件驱动为主[31] 第二，监测利率波动率，当波动率处于正一倍标准差以上时，潜在风险增加[31] 当前，日本国债利率波动率处于约98%的历史分位数高位，欧洲处于约10-20%分位数的低位，而美国处于约1%分位数的极低位[3][31]