核心观点 报告的核心观点是，传统的股债恒定比例再平衡策略具有做空波动率的衍生品属性，其表现依赖于股债资产“此消彼长”的轮动市场环境[3][47]。当市场环境出现趋势性变化时，该策略表现会打折扣[3][48]。因此，报告在基础的做空波动率择时策略之上，叠加了股债动量因子进行增强，改进后的策略在回测中实现了收益提升、波动减小和回撤降低的综合优势[3][73]。 股债恒定ETF的衍生品属性 - 在中证指数系列中，股债恒定比例指数产品已较为丰富，其中A500交易所股债恒定比例指数的规模相对较大，其成分股票指数规模为68.79亿元[7][25] - 再平衡策略具有一定优势：股债恒定指数收益优于债券指数，波动和回撤优于股票指数[10][25] - 但不同股债配比的组合表现分化较大，有必要在给定指数基础上改善收益风险特征[8][10][25] - 从理论模型和期权定价例证均可印证，再平衡策略具有波动率空头属性（负Gamma和负Vega）[3][14][16][25] - 历史数据显示，A500指数波动率与股债恒定组合指数之间呈现明显的负相关关系[19][25] - 波动率具有均值回复和聚集性特征，上行或下行至极端位置后往往会维持一段时间，这一性质可用于策略设计[22][24][25] 基础：做空波动率的择时策略 - 策略基准选取A500交易所股债15/85比例[27] - 调仓逻辑基于波动率的聚集性：当波动率偏高时，降低做空波动率敞口，调仓至股5债95；当波动率偏低时，增加做空波动率敞口，调仓至股20债80；否则维持基准持仓[28][30] - 训练样本（2016-2020年）表现良好：做空波动率策略年化收益为5.69%，相比基准的4.67% 提升了102个基点；年化波动为2.77%，最大回撤为2.76%，风险指标均有改善[31][33][34] - 测试样本（2021-2026.01年）表现不理想：做空波动率策略年化收益为3.52%，反而比基准的3.56% 低了4.4个基点；尽管年化波动(2.70%)和最大回撤(3.01%)仍优于基准(2.79%和3.34%)，但收益受损[35][37][38] - 策略失效的原因在于其依赖股债“此消彼长”的假设，而2021年后的市场出现了长期的利率趋势下行（2021-2024）及随后的利率调整与权益走强（2025后），股债资产出现趋势性差异，不利于再平衡策略[3][46][47][48] 改进：叠加股债动量的增强策略 - 改进策略在基础做空波动率策略上，择时叠加股、债的动量效应[3][49][50] - 调仓逻辑：当债券指数近期（22日）收益超过A500指数时，增加债券指数权重；反之则增加A500指数权重[53] - 训练样本（2016-2020年）表现：做空波动率&动量策略年化收益为5.27%，相比基准(4.67%)提升60个基点；年化波动为2.78%，最大回撤为2.69%[56][58] - 测试样本（2021-2026.01年）表现占优：策略年化收益为4.11%，相比基准(3.56%)提升55个基点；年化波动为2.47%，最大回撤为1.86%，风险收益特征全面改善[59][61][62] - 全样本（2016-2026.01年）表现：策略年化收益为5.27%，相比基准(4.55%)增厚72个基点；年化波动降低25个基点至2.63%；最大回撤降低65个基点至2.69%[63][66][67] - 策略显著提升了市场排名：最近5年，基准策略收益在偏债混合基金中处于约65%分位数，而增强策略可提升至约78%分位数，同时将年化波动和最大回撤控制在2%和1%左右的低分位数水平[3][69][73] - 离散调仓情景（平均每月2.4次）与连续情景结果基本一致，策略股票仓位在2%至23%之间，中位数约10%[71][72]