报告投资评级 - 银行业评级为“买入”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年银行理财市场在“存款脱媒”主线驱动下规模显著增长，但收益率下行且资产配置趋于保守，净值化运作进一步规范，展望2026年，规模增长有支撑但过程可能颠簸，资产配置将更注重净值稳定与收益增强的平衡 [3] 分维度总结 1. 规模：存款脱媒驱动增长，2026年增速或放缓 - 2025年末理财规模达33.29万亿元，全年增加3.34万亿元，同比增长11.2% [3][4] - 下半年规模增量贡献显著，达2.62万亿元，占全年增量的78.4% [4] - 增长驱动力包括存款利率下调引发的资金外溢、估值整改释放“浮盈”以及拓展含权产品等 [3][4] - 展望2026年，存款脱媒仍有支撑，测算上市银行2年以上存款到期量约41万亿元，但增长节奏可能因净值波动加大、竞品分流等因素而偶有颠簸，中性预估全年增量约3万亿元，年末规模在36-37万亿元 [7][8] 2. 产品结构：固收类绝对主导，内部结构动态调整 - 固定收益类产品年末规模32.32万亿元，占比稳定在97.1%附近 [15] - 固收类产品内部呈现两个“跷跷板”：一是现金管理类产品规模前低后高，年末规模7.04万亿元，占比21.8%，较年初下降3.3个百分点；二是“固收+”产品存续规模同比增长16%至10.8万亿元，增速高于固收类整体（10.9%） [15] - 混合类、权益类等含权产品规模小幅增长，与资本市场回暖背景下理财增厚收益的诉求相映射 [15] 3. 产品形态：全面净值化，客户风险偏好稳健 - 预估理财已实现全面净值化，净值化运作成色更加真实 [18] - 一级（低风险）和二级（中低风险）产品合计规模占比高达95.7%，投资者风险偏好以稳健为主 [19] - 开放式与封闭式产品规模占比基本稳定在8:2，新发封闭式产品加权平均期限为322-489天，较上年有所提升 [20] 4. 资产配置：增配存款稳净值，债券配置结构调整 - 2025年理财大幅增配存款类资产，全年增加2.38万亿元，增量占比达67.3%，年末存款类资产占比升至28.2%，为近年高位 [23][25] - 债券类资产（含存单）配置规模较年初略降800亿元，占比下降6个百分点至51.9%，其中信用债持仓增加，同业存单配置减少 [30] - 公募基金配置增加8900亿元，增量占比25.1%，且持仓结构随市场变化，25Q3末十大重仓基金中股票型、混合型基金占比提升 [25][26] - 权益类资产配置规模下降主要受老产品整改扰动，与股票市场走势背离 [30] 5. 理财收益：收益率中枢下行，2026年客户体验或趋弱 - 2025年理财产品平均收益率为1.98%，较上半年和2024年分别下降14和67个基点 [38] - “固收+”产品体现相对收益优势，2025年10月以来其成立以来年化收益率中枢为2.8%，持续跑赢纯固收产品 [5] - 展望2026年，随着估值整改结束、“浮盈”释放等收益增厚手段不再，理财收益率中枢下行且净值波动可能加大，客户体验或较2025年趋弱 [38] 6. 客户行为：投资者数量增长，偏好稳健 - 截至2025年末，持有理财产品投资者数量达1.43亿个，较年初增长14.4%，其中个人投资者占比98.6% [42] - 二级（稳健型）投资者数量占比最高，为33.54%，一级（保守型）和二级（稳健型）合计占比约5成，整体风险偏好偏低 [44] 7. 竞争格局：理财公司市占率提升，渠道竞争加剧 - 理财公司市占率突破92%，达92.3% [47] - 市占率提升动力来自代销渠道下沉（年末593家机构开展跨行代销）、非持牌机构规模压降（银行机构存续规模2.58万亿元）以及未来可能的新机构批设 [47][48] - 渠道端话语权较强，“内卷式”竞争加剧，影响了理财公司的负债端结构和资产配置能力 [48][49] 8. 2026年资产配置展望 - 存款类资产：稳净值诉求下配置仍有刚性 [33] - 债券类资产：配置需求或有边际改善，但将降久期，偏好短端，推动收益率曲线陡峭化 [33] - 含权资产：将进一步拓展布局，股票、指数基金等配置占比有望提升，不同风险预算产品线的收益表现差异将拉大 [34] - 公募基金等资管产品：保持较高配置强度，公募销售新规（免赎回费期缩短至30天）更适配理财需求，配置结构可能从纯债基金向二级债基等切换 [35]