报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面走弱，但美元回落以及长期基本面依然向好，预计将对价格形成支撑，短期库存增加对价格形成压力，但基于美元指数走弱以及长期向好的基本面，铜价逢低买入的思路未变，当前铜价波动率较高，可考虑运用期权策略对冲风险 [5] 各部分总结 交易端 - 波动率方面，LME、SHFE、COMEX铜波动率较大，LME铜价波动率处于20%附近，沪铜波动率达到26%左右，较前周小幅回升 [7][12] - 期限价差方面，沪铜期限结构较弱，LME铜现货升水转为贴水，沪铜02 - 03价差在1月23日为 - 290元/吨，低于1月16日的 - 180元/吨；1月23日LME0 - 3贴水66.06美元/吨，弱于1月16日的升水61.52美元/吨；COMEX铜近端C结构较大，1月16日02和03月合约价差较1月16日略有收窄 [7][15][17] - 持仓方面，SHFE、COMEX、LME铜持仓增加，INE铜持仓减少，沪铜持仓增加1.47万手，至65.82万手 [7][18] - 资金和产业持仓方面，LME商业空头净持仓减少，从1月9日6.75万手下降至1月16日6.27万手；CFTC非商业多头净持仓从1月13日5.34万手下降至1月20日5.26万手 [7][21] - 现货升贴水方面，国内铜现货贴水扩大，洋山港铜溢价回落，国内铜现货贴水从1月16日的贴水125元/吨扩大至1月23日的贴水180元/吨；洋山港铜溢价从1月16日的32美元/吨回落至1月23日的22美元/吨；美国铜溢价持稳；鹿特丹铜溢价1月23日维持200美元/吨；东南亚铜溢价从1月16日的145美元/吨下降至1月23日的135美元/吨 [7][25][28] - 库存方面，全球总库存增加，其中LME库存增量明显，全球铜总库存从1月15日的102.06万吨增加至1月22日的107.48万吨；国内社会库存增加，处于历史同期高位；保税区库存下降；COMEX库存增加，处于历史同期高位；LME铜库存增加 [7][29][32] - 持仓库存比方面，伦铜持仓库存比震荡，沪铜持仓库存比处历史同期低位，沪铜02合约持仓库存比回落，LME铜持仓库存比震荡，表明海外现货缺乏驱动逻辑 [7][33] 供应端 - 铜精矿方面，进口同比增加，加工费持续弱势，2025年12月铜精矿进口量环比增长7.05%，同比增长7.24%；铜精矿港口库存增加；铜精矿加工费持续弱势，冶炼亏损下降 [35][36][38] - 再生铜方面，进口量同比增加，国产量同比大幅上升，12月再生铜进口同比增长9.88%；9月国产再生铜产量同比增长17.85% [35][39] - 再生铜方面，票点上升，精废价差缩窄，进口盈利扩大，再生铜精废价差缩窄，但高于盈亏平衡点；再生铜进口盈利扩大 [35][44] - 粗铜方面，进口环比增加，加工费回升，12月粗铜进口环比上升5.15%；12月粗铜加工费回升 [35][48] - 精铜方面，产量同比增加，进口减少，铜现货进口亏损缩窄，12月国内精铜产量同比增长7.54%，1 - 12月累计产量同比增长11.38%；精铜进口量下降；中国12月未锻轧铜及铜材进口量同比下降21.89%；铜现货进口亏损缩窄 [35][51] 需求端 - 开工率方面，12月铜材企业开工率环比回升，12月铜管和铜板带箔开工率回升，但处于历史同期低位，1月22日当周电线电缆开工率边际回升 [53][55] - 利润方面，铜杆加工费处于历史同期低位，铜管加工费回落，截至1月23日，华东地区电力行业用铜杆加工费低于1月16日；1月16日，R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值低于1月16日；铜板带加工费和锂电铜箔加工费持稳，处于低位水平 [53][58][60] - 原料库存方面，电线电缆企业原料库存持续低位，12月铜杆企业原料库存处于历史同期中性偏低位置，铜管原料库存处于历史同期低位；电线电缆周度原料库存边际回升 [53][61] - 成品库存方面，铜杆成品库存高位，电线电缆成品库存减少，12月铜杆成品库存处于历史同期高位，铜管成品库存处于历史同期中性偏低位置；电线电缆周度成品库存减少 [53][64] 消费端 - 消费方面，表观消费良好，电网投资依然是重要支撑，国内铜实际消费表现良好，1 - 11月累计消费量同比增长6.14%；1 - 11月表观消费量同比增长5.44%；电网投资、家电、新能源等行业是铜消费的重要支撑，电网投资增速放缓 [66][69][71] - 消费方面，空调产量下降，新能源汽车产量处于历史同期高位，12月国内空调产量同比下降18.66%；12月国内新能源汽车产量同比增长12.29% [66][72]