行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为2026年铜供需格局依然偏紧，继续看好铜价上行 [1] - 宏观层面，市场对美联储2026年1月不降息已基本定价，中美经贸摩擦朝向缓和方向 [1][109] - 供给端，铜精矿现货采购紧张，TC现货价续创历史新低，且废铜供应增速放缓，2026年铜供给紧张状态不变 [1][109] - 需求端，线缆企业开工率本周环比回升，但国内社会库存增长显示铜价大涨对需求有压制 [1] - 投资建议为，预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][109] 本周市场更新（价格、库存、持仓与宏观） - 价格表现：截至2026年1月23日，SHFE铜收盘价101340元/吨，环比1月16日上涨0.57%；LME铜收盘价13129美元/吨，环比上涨2.54% [1][17] - 价差与比值：COMEX铜对LME铜价溢价为-39.67美元/吨，处于2025年8月以来低位；SHFE铜/SHFE铝价比值为4.17，处于历史高位（2012-2023年均值为3.48） [1][17] - 全球库存：截至2026年1月23日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计96.0万吨，环比1月16日增加6.2% [2][25] - 细分库存： - LME铜全球库存17.2万吨，环比增加16.9% [2][25] - COMEX铜库存56.3万吨，环比1月15日增加4.4%，续创历史新高 [2][25] - 国内SMM电解铜社会库存33.0万吨，环比增加2.9%，较2025年初增加21.6万吨 [2][25] - 国内主流港口铜精矿库存71.9万吨，环比增加4.1% [2][46] - 产业链库存：截至2025年12月底，中国冶炼企业电解铜库存7.02万吨，环比持平；消费商电解铜库存11.29万吨（处于近6年同期低位），环比微增0.1% [28] - 期货持仓： - SHFE铜活跃合约持仓量23.1万手，环比增加6.4%，处于1995年以来71%分位数 [4][32] - COMEX铜非商业净多头持仓5.3万手，环比减少1.6%，处于1990年以来80%分位数 [4][32] - 宏观数据： - 截至2026年1月24日，市场预计美联储2026年1月降息25BP的概率为4.4% [37] - 美国2025年11月CPI为2.7%，核心CPI为2.6%；12月新增非农就业5万人，失业率为4.4% [37] 供给端分析 - 铜精矿供给： - 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][46] - 2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比下降1.9%，环比下降0.6% [2][51] - 自由港削减了2025/2026年铜矿产量指引，矿端干扰不断 [109] - 废铜供给： - 截至2026年1月23日，精废价差为2865元/吨，环比下降526元/吨 [2][55] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，环比增长3.6%，同比增长17.9%，但在高铜价背景下未能持续新高，显示原料后续趋紧 [58] - 2025年12月废铜进口20.6万金属吨，环比增长14.8%，同比增长18.6%；全年进口197.4万金属吨，同比增长9.7%，增速较2024年同期（13.8%）有所放缓 [58] - 冶炼环节： - 加工费（TC）：截至2026年1月23日，中国铜冶炼厂现货TC为-50.00美元/吨，环比下降3.4美元/吨，续创2007年9月有数据以来历史新低 [3][61] - 冶炼盈利：截至2025年10月，铜精矿现货冶炼亏损2600元/吨，长单冶炼盈利245元/吨，两者均处于2011年3月有统计以来的低位 [61] - 电解铜产量：2025年12月中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5%；冶炼厂开工率87.34%，环比提升5.05个百分点 [3][64] - 进出口： - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，环比下降4.0%，同比下降29.8%；全年累计进口335.5万吨，同比下降10.3% [3][67] - 2025年12月电解铜出口9.6万吨，环比下降32.7%，同比大幅增长473.4%；全年累计出口79.4万吨，同比增长73.6% [3][67] - 2025年1-12月累计净进口256.1万吨，同比下降22.0%，主因美国加征进口铜关税政策预期导致其他地区电解铜多数流向美国 [67] 需求端分析 - 电力需求（约占国内铜需求31%）： - 线缆开工率：截至2026年1月22日当周，电线电缆企业开工率为58.71%，环比提升2.72个百分点 [3][75] - 加工费：电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为240元/吨，环比下降40元/吨（2019-2023年均值为727元/吨） [80] - 投资额：2025年1-11月，电源基本建设投资完成额累计8500.05亿元，累计同比下降1.9%；电网基本建设投资完成额累计5603.90亿元，累计同比增长5.9% [82] - 其他指标：2025年12月漆包线企业开工率66.28%，环比下降1.63个百分点；11月变压器产量1.97亿千伏安，环比增长14.0%，同比增长54.7% [87] - 家电需求（空调约占国内铜需求13%）： - 排产数据：据产业在线2025年12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比分别为+11%、-11.4%、-2.4%；冰箱排产同比分别为+3.6%、-13.1%、-0.4% [3][94] - 同步指标：2025年12月铜管企业开工率68.84%，环比提升5.02个百分点，同比下降14.10个百分点；铜管产量15.66万吨，环比增长7.9%，同比下降16.2% [99] - 建筑地产需求（黄铜棒约占国内铜需求4.2%）： - 开工率：2025年12月黄铜棒开工率52.74%，环比提升2.56个百分点，同比下降3.4个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][102] - 价差指标：截至2026年1月23日，宁波黄铜棒与电解铜价差为5283元/吨，环比上涨3.5% [107] 重点公司推荐与估值 - 报告推荐四家公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，并建议关注铜陵有色 [4][109] - 西部矿业 (601168.SH)：股价31.73元，预测EPS 2025E/2026E为1.72/2.02元，对应PE 18/16倍，评级“增持” [5][110] - 紫金矿业 (601899.SH)：股价37.56元，预测EPS 2025E/2026E为1.94/2.84元，对应PE 19/13倍，评级“增持” [5][110] - 洛阳钼业 (603993.SH)：股价22.76元，预测EPS 2025E/2026E为0.89/0.94元，对应PE 26/24倍，评级“增持” [5][110] - 金诚信 (603979.SH)：股价78.67元，预测EPS 2025E/2026E为3.61/4.51元，对应PE 22/17倍，评级“增持” [5][110]