行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年银行理财市场在“存款搬家”的强逻辑驱动下规模延续高增，全年理财规模增至33.29万亿元，同比增长11.15%[4][14] - 负债端，理财增长韧性较强，“存款搬家”的叙事逻辑强于债市波动和股市分流的影响[4][16]；资产端，理财构建了“存款+公募基金”的攻守兼备新策略，存款与公募基金持仓规模及占比均创历史新高[6][46] - 展望2026年，预计第一季度理财增长因春节较晚、股市情绪较热及季末回表等因素或略弱于往年，但“存款搬家”趋势下，依托银行渠道优势，理财对低风险偏好资金仍具吸引力[4][21][76] 根据目录总结 1、 负债端：“存款搬家”逻辑强于债市波动&股市分流 - 规模总量：截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增速为11.15%，增量略高于2024年的3.15万亿元[4][14][15]。若加回季末回表规模（约3000-5000亿元），2025年12月实际规模或达历史高点33.7万亿元左右[4][16] - 产品结构：增长主力仍为非现金管理类的开放式产品（2025年增量2.65万亿元）和非现金管理类的固收类产品（增量3.43万亿元）[5][24]。封闭式产品增长加快，2025年增量0.95万亿元，远高于2024年的0.13万亿元[24]。现金管理类产品规模下降0.26万亿元[5]。理财风险偏好未明显抬升，R2（中低风险）产品规模占比约三分之二[5][35] - 收益表现：2025年理财产品加权平均年化收益率为1.98%，首次低于2%[5][36][40]。但募集热度未减，2025年第四季度新发产品单只平均募集规模环比继续增长至0.89亿元[40]。比价效应提供支撑，2025年12月，1个月以内持有期理财产品收益率为1.66%，与3年期定存实际利率1.69%基本持平，但流动性更优[5][36][45] - 季度展望：预计2026年第一季度理财增长较为后置且可能略弱于往年，主要因春节时间较晚（2月中下旬）及3月底理财回表，留给增长的时间窗口较少[4][21] 2、 资产端：筑牢存款基本盘，增配货基&ETF等多类基金 - 持仓总览：2025年末，理财资产配置中，现金及银行存款规模达10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均为历史最高[6][46][49]。公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，亦创历史新高[6][49][74] - 存款配置：存款与同业存单（NCD）具有一定的替代性，两者合计占比稳定在40%左右[6][50]。由于2025年下半年NCD供给收缩（6月至9月净融资额连续为负），理财存款仓位逐步上升，NCD仓位总体下降[53][55] - 债券配置：截至2025年末，理财持有信用债规模为13.27万亿元，占比较2025年第二季度末下降至37.21%[6][62][65]。在债市震荡预期下，为降低组合波动，理财对拉长久期较为谨慎，或维持较短久期[6][62] - 公募基金配置：2025年第四季度，理财主要增配货币市场型基金（估算增2768亿元）、科创债ETF（估算增1249亿元）、短期纯债基金（估算增723亿元）和混合二级债基（估算增347亿元）[6][72]。监管已约束利用货基进行“货币增强”的策略[72] - 策略展望：预计理财将采取“哑铃型”大类资产策略，一头以低波票息资产（同业存款、中短信用债）筑牢安全垫，另一头适度加大权益、转债、黄金等资产的配置，对多资产的需求或主要通过增配多品类公募基金实现[78][79] 3、 机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 - 牌照发放：理财子公司牌照继续“惜发”，2025年无新增牌照，自2023年12月29日后已有2年无新理财子公司获批[7][80] - 非持牌规模：截至2025年末，非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场规模的7.75%[7][80][82]。中小银行正逐步主动退出理财市场，2025年第四季度共有22家非持牌中小银行退出[84][86] - 监管预期：目前市场对非持牌银行理财业务“清零”已有较充分预期，但具体时间和监管要求尚未明确，对于低评级债券清退的压力尚且不大[7][84]