投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[2] - 核心观点：报告认为该公司不仅是蒙古国焦煤领域的头部公司，更通过收购BKH金矿并已于2025年第四季度投产，实质性开启了第二增长曲线，预计2026年黄金业务有望贡献过亿美元的净利润，随着黄金和铜矿业务开发，公司有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，且作为蒙古国民营企业，受资源民族主义影响相对可控[5] 公司概况与业务结构 - 公司定位：蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，致力于从单一煤炭业务向黄金、铜等矿产资源多元化发展[13] - 股权结构：公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报，Odjargal Jambaljamts和Od Jambaljamts合计持有公司约88.85%的股权[15] - 历史业绩：公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期，例如在2014、2015、2016年分别亏损2.83亿、1.88亿、1.54亿美元，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元[4][20] - 资本开支：2024年因收购并开发BKH金矿，资本开支增至8739万美元，其中BKH金矿项目开发占比63.25%[22][23] 煤炭业务：压舱石业务 - 资源与产能：公司拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，总焦煤储量约5.83亿吨，洗选产能达1500万吨/年[4][24] - 产量与销售：2024年原煤产量达到1634万吨峰值，商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，通过蒙古国商品交易所（MSE）销售的比例提升至55%，以获取销售溢价[4][39][41][47] - 成本与物流：2024年商品煤平均生产成本为41.1美元/吨，公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队，有效控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨[4][50][59] 黄金业务：第二增长曲线 - BKH金矿进展：该金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划月度产量约7000盎司，计划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨）[4][63][64] - 盈利贡献：由于全维持成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润，报告测算2026年该业务归母净利润约为0.76亿美元[4][70][71] - 资源潜力：除BKH外，公司还拥有DH金矿床和AN金多金属矿床，资源挖掘潜力较大，例如DH矿床拥有可控制资源量约6.17万盎司黄金[73][74] 铜矿业务：远期增长潜力 - 资产收购：2024年底公司以2050万美元收购Universal Copper LLC 50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目[4][76] - 资源储量：White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿床进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭的依赖[4][77] 蒙古国经营环境 - 经济依赖：矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收[4][82][83] - 政策风险：蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份，或限制单一实体持股不超过34%[4][92] - 公司影响：作为成熟的蒙古国民营企业，其受到的冲击相对可控，且多元化战略有助于分散相关风险[4][5] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，对应2026年市盈率不到7倍[5] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为8.59亿、13.18亿、15.24亿美元，2026年同比增长53.37%[6]