报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年银行理财行业在“存款搬家”的强劲叙事逻辑下，规模延续高增长，负债端韧性显著强于债市波动和股市分流的影响[4][14] - 资产端策略转向攻守兼备，通过筑牢存款基本盘并增配多品类公募基金（尤其是货币基金和ETF）来应对债市震荡并捕捉股市机会[6][46] - 行业机构端持续整合，非持牌银行理财规模持续压缩，但“清零”的具体时点与要求尚待监管明确[7][81] 根据相关目录分别进行总结 1、负债端：“存款搬家”逻辑强于债市波动&股市分流 - 规模总量：截至2025年末，全市场理财产品存续规模达33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，同比增长11.15%，增量略高于2024年的3.15万亿元[4][14][15]。若加回季末回表规模，2025年12月理财实际规模或达历史高点33.7万亿元左右[4][16] - 增长预期：预计2026年第一季度理财增长较为后置，且可能略弱于往年，主要因春节时间较晚（2月中下旬）及3月底理财回表，导致增长时间窗口缩短，同时股市情绪较热可能产生分流[4][21] - 产品结构：从运作模式看，2025年增量主要来自非现金管理类的开放式产品（2.65万亿元），封闭式产品增长加快（0.95万亿元），现金管理类产品规模下降（-0.26万亿元）[5][24]。从资产投向看，非现金管理类的固收类产品是增长主引擎（增量3.43万亿元）[5][25]。理财风险偏好未明显抬升，R2（中低风险）产品规模占比约三分之二[5][26][35] - 收益表现：2025年理财产品加权平均年化收益率为1.98%，首次低于2%[5][36][40]。但募集热度未减，2025年第四季度新发产品单只募集规模环比继续增长[36][40]。比价效应提供支撑，2025年12月，1个月以内持有期理财产品收益率为1.66%，与当时3年期定存实际利率1.69%基本持平，但流动性更优[5][36][43] 2、资产端：筑牢存款基本盘，增配货基&ETF等多类基金 - 持仓概况：理财资产配置构建“存款+公募基金”的攻守兼备新策略。2025年末，现金及银行存款持仓规模达10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均创历史新高；公募基金持仓规模为1.82万亿元，占比5.10%，同样为历史新高[6][46][50][75] - 存款与同业存单：同业存款与同业存单（NCD）有一定替代性，两者合计占比稳定在40%左右[6][52]。2025年下半年因NCD供给收缩，其仓位持续下降，理财转而更多增配同业存款，尤其是在季末年初的旺季时间窗口[6][54][56] - 债券持仓：截至2025年末，理财持有信用债规模为13.27万亿元，占总投资资产的37.21%，占比较2025年第二季度末有所下降[6][63][66]。在债市震荡环境下，为降低组合波动，理财对拉长久期较为谨慎，或维持较短久期[6][63] - 公募基金配置：2025年第四季度，理财主要增配的基金类型包括：货币市场型基金（约2768亿元）、科创债ETF（约1249亿元）、短期纯债型基金（约723亿元）和混合债券型二级基金（约347亿元）[6][73][76]。监管已约束利用货基进行“货币增强”的策略，未来货基或主要助力流动性调节[6][73] - 策略展望：面对债市扰动和股市机会，理财总体采取“哑铃型”大类资产策略。一端以低波动票息资产（如同业存款、中短期限信用债）筑牢安全垫，另一端适度增配权益、可转债、黄金等资产，主要通过增配多品类公募基金和ETF来实现[79][80] 3、机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 - 牌照发放：理财子公司牌照继续“惜发”，2025年无新增牌照获批。自2023年12月29日浙银理财获批后，已连续两年无新理财子公司获批[7][81] - 非持牌机构：截至2025年末，非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场规模的7.75%，规模持续压缩[7][81][83]。2025年第四季度，共有22家非持牌中小银行退出理财市场[87] - 监管预期：目前市场对非持牌银行理财业务“清零”已有较充分预期，但具体的清退时间和监管要求尚未明确，对低评级债券清退的压力尚且不大[7][85]