报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，但整体观点非常负面，认为公司面临严峻挑战，需要熬过一段“苦日子” [1][28] 报告核心观点 * 科思股份作为国际日化巨头的上游原料供应商，其“高级打工仔”商业模式在行业下行周期中暴露出脆弱性，公司正经历从高光到至暗的时刻，业绩出现断崖式下跌，未来复苏需等待下游客户库存周期结束 [13][16][20][28] 一、业绩“深蹲”：从高光时刻到至暗时刻 * 2025年业绩预告惨淡：预计全年归母净利润为0.9亿至1.2亿元，较2024年暴跌78.7%至84.0% [4] * 2025年前三季度营收增长乏力：实现营收11.2亿元，但背后是销量滑坡和盈利能力断崖式下跌 [5] * 毛利率大幅下滑：综合毛利率从2023年的48.8%降至2024年的44.4%，再骤降至2025年三季度的29.6%，不到两年蒸发近20个百分点 [9][10] * 经营活动现金流恶化：2025年前三季度经营活动现金流量净额仅为1.6亿元，同比降幅接近79% [12] 二、“高级打工仔”困境：成也萧何，败也萧何 * 商业模式：公司专注于为帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅等国际日化巨头以及奇华顿、芬美意等香料巨头提供原料，采用直销模式，省去渠道和品牌费用 [13] * 过往成功原因：受益于全球防晒剂消耗量年均复合增速约5.7%以及产业链向中国转移，公司防晒剂市场份额曾占全球20%以上，享受高毛利 [15] * 模式弊端暴露：公司超80%收入来自境外，2025年下游大客户“去库存”导致需求放缓，公司议价能力归零 [16] * 核心业务盈利骤降：化妆品活性成分（主要为防晒剂）的毛利率从2023年的53.1%骤降至2025年上半年的35.3% [17][18] 三、环顾四周：真正的对手是周期 * A股市场缺乏直接对标公司：天赐材料、赞宇科技、扬帆新材、爱普股份等业务重合度不高，亚香股份规模不在同一量级，公司曾在缺乏强力竞争对手的“真空地带”成长 [19][20] * 核心挑战来自行业周期：公司拥有162项专利及国际认证，但被行业供需逆转和价格战打败，2025年防晒剂产品价格普遍回落，高毛利神话破灭 [20][21] 四、实控人的“先见之明”与未来的赌注 * 实控人低位减持：实控人之一周久京在2025年8月至11月期间，通过大宗交易减持945万股（占总股本1.99%），减持均价11.26元/股，套现超1亿元，此举在业绩寒冬前释放了信号 [22][23] * 逆势扩张产能：公司在马来西亚（年产1万吨防晒系列产品）和安庆的项目仍在推进，其中马来西亚项目投入增加导致在建工程占总资产比例从上年末的9.24%升至本报告期末的16.93% [25][26][27] * 当前困境与未来赌注：公司面临产能扩张、产品价格下跌、库存清理并行的局面，这是一场“规模卡位战”和对自身现金流的极限测试，复苏需等待海外巨头重新下单 [28]