报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 云服务行业有望迎来估值重塑，行业性提价周期开启在即，盈利中枢与估值体系将迎来双重修复[2][4] - 金山云作为小米&金山生态唯一战略云平台，AI业务进入收获期，有望直接受益于行业景气反转与自身成长加速[3][4] 4Q25业绩前瞻 - 预计金山云4Q25营收为27亿元，同比增长22%，环比增长10%[1] - 增长主要受益于AI驱动公有云业务增长及行业云第四季度传统旺季[1] - 预计单季AI收入同比增长85%至8.8亿元[1] - 预计综合毛利率维持在15%左右，调整后EBITDA利润率在22%水平[1] 行业趋势与估值重塑 - 海外云服务巨头亚马逊AWS已打破“价格只降不涨”惯例，将AI算力服务产品价格上调约15%[2] - 国内阿里云高管指出，未来1年全球AI Token量可能增长100倍以上，硬件成本面临上涨压力[2] - 随着AWS率先提价，国内云厂商有望跟随放缓降价，云服务行业盈利中枢将确定性上移[2] - 叠加AI资本开支高景气，板块估值有望系统性重估[2] 金山云业务与增长动力 - 生态赋能确定性强：作为小米&金山生态唯一战略云平台，将持续受益于小米自研MiMo大模型训练、智能驾驶训练与推理，以及“人车家”生态的AI推理需求；金山办公的WPS AI也为公司带来持续推理算力需求[3] - 预计2025年全年27.8亿元的关联交易目标完成度有望达95%以上，2026年实际营收大概率超过关联交易上限[3] - 客户拓展多元化：公司保持中立云厂商定位，在AI领域已覆盖国内大部分头部创业大模型公司，如百川智能、Minimax、智谱AI、DeepSeek等；在传统互联网及具身智能行业也有望受益于AI推理需求扩容[3] - AI能力持续完善：金山云星流平台已完成“一站式AI训推全流程平台”升级，构建了从资源调度、训练到商业化落地的全链路闭环[3] - AI业务增长强劲：从3Q23至3Q25，公司AI业务收入持续环比提升，预计4Q25该趋势将延续，单季AI收入有望同比增长85%至8.8亿元；预计2026年AI收入有望保持高双位数增长[3] 盈利预测与估值 - 维持对金山云2025年营收预测，上修2026/2027年营收预测至121亿元/140亿元，上修幅度分别为9%和11%[4] - 预计2025年至2027年营业收入分别为95.22亿元、120.60亿元、139.65亿元，同比增长率分别为22.3%、26.6%、15.8%[5] - 预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为-5.48亿元、-3.20亿元、-0.11亿元[5] - 以当前股价计算，公司市值对应2025/2026/2027年预测市销率（PS）分别为2.9倍、2.3倍、2.0倍[4][5] - 截至报告日，公司总市值为311.79亿港元，总股本为45.32亿股[6]