投资评级与核心观点 - 报告对青松股份维持“增持”评级，并给予目标价10.64元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司全资子公司诺斯贝尔作为国内化妆品代工龙头，其化妆品业务复苏趋势已进一步明确 [1] - 公司自24年第三季度以来营收增速转正并持续加速，25年第四季度营收同比增长20.2%，同时利润率显著修复，公司正重回健康增长轨道 [1] 财务表现与业绩复苏 - 公司公布25年业绩预告，预计全年收入约22.18亿元人民币，同比增长14.3%；归母净利润预计为1.30至1.65亿元人民币，同比增长138%至202% [2] - 25年第四季度收入约6.65亿元人民币，同比增长20.2%，这是自21年第一季度以来首次季度营收同比增长超过20%，增速较25年第三季度的16.6%显著提速 [2] - 业绩增长主要源于国内化妆品消费复苏带动订单增长，以及公司深化“聚焦客户、聚焦产品”战略，通过优化客户结构、提升产品竞争力、强化成本管控及资产效率实现经营效益提升 [2] - 公司审慎控制资本性支出，降低了折旧摊销压力，进一步增厚了盈利空间 [2] - 根据盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1.44亿、1.82亿和2.20亿元人民币 [5] 客户结构与市场优势 - 诺斯贝尔已建立涵盖国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商自主品牌、社交电商品牌及新锐电商品牌的多层次客户矩阵 [3] - 国际客户包括宝洁、联合利华、资生堂、雅诗兰黛、丝芙兰等；国内客户覆盖上海家化、珀莱雅等；同时深度服务谷雨、半亩花田、花西子、逸仙电商等社交及新锐电商品牌 [3] - 清晰且多元的客户结构为公司业务提供了良好的稳定保障，利于长期可持续发展 [3] 产业链布局与产品创新 - 公司已与巴斯夫、赛彼科、Hallstar、帝斯曼-芬美意、禾大化学品以及华熙生物等全球知名原料供应商建立长期合作 [4] - 25年12月，公司第二款新原料金花茶花提取物已报国家药品监督管理局备案；25年上半年新落地了蜂王浆多肽紧致焕颜系列、超微水光焕颜油敷面膜、NBC点阵特护冻干系列2.0等产品 [4] - 公司在化妆品原料、化妆品检测领域形成产业矩阵，有助于提升产业链运营效率和企业综合实力 [4] 业务分项预测与经营假设 - 面膜业务：预计25-27年营收同比增长率分别为20%、18%、15%，毛利率预计从25年的20%提升至27年的22% [12][14] - 护肤品业务：预计25-27年营收同比增长率分别为13%、15%、15%，毛利率预计从25年的20%提升至27年的22% [12][14] - 湿巾业务：作为非核心业务，预计25-27年营收同比增长率分别为1.0%、4.5%、5.0%，毛利率预计呈现优化态势 [12][14] - 费用率：1-3Q25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.11%/7.48%/3.47%/-0.04%，较1-3Q24均有不同程度改善；预计26-27年管理费用率同比下降，销售与研发费用率同比略有提升 [13][14] 估值依据 - 报告参考可比公司iFind 26年一致预期25倍市盈率（PE），考虑到公司营收同比持续提速、复苏态势明确且盈利能力持续提升，给予公司26年30倍PE的估值溢价，从而得出10.64元的目标价 [5] - 可比公司（科思股份、珀莱雅、丸美生物、上海家化）26年预测PE均值为25.16倍 [17]