行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持” [5] 核心观点 - 地缘紧张局势再起，地缘溢价已导致淡季油价筑底反弹，随着需求回升及全球性储备性累库，26年第二季度至第三季度油价有望见底上探 [1] - 报告上调26年布伦特原油均价预测至65美元/桶，此前预测为62美元/桶 [1][4] - 长期而言，考虑主要产油国边际成本及“利重于量”诉求，油价中枢存在60美元/桶的底部支撑 [1] - 具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业或将显现配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H） [1][4] - 油价筑底后库存损失减少，叠加炼化有望迎来盈利低迷下的景气反转，推荐中国石化（A/H） [1][4] 需求侧分析 - 国际能源署（IEA）上调25/26年全球石油需求增量预测至85/93万桶/天，上月预测为83/86万桶/天 [2][18] - 需求增长由石化原料需求修复和航煤引领，非经合组织国家预计将贡献26年全部增量 [2][18] - 北半球处于需求淡季，25年11月以来美国炼厂开工率在集中检修结束后提升至近四年高位，成品油陆续进入补库阶段 [2][24] - 经合组织欧洲炼厂吞吐量仍显低迷，处于近三年同期低位 [2][24] - 25年12月中国原油进口量同环比大幅提升17.4%/10.0%，主要受新一批原油进口配额发放影响 [2][24] - 中国主营炼厂及独立炼厂开工率走势分化，汽柴油社会库存均处于补库阶段 [2][24] 供给侧分析 - 基于当前生产政策，IEA预计25/26年全球石油供应增量为300/250万桶/天，上月预测为300/240万桶/天 [3][42] - 25年12月全球石油供应环比下滑35万桶/天，较9月高位已累计回落160万桶/天，主要因哈萨克斯坦及多个OPEC+产油国产量连续下滑 [3][42] - 25年12月，OPEC-9/OPEC+18实际产量分别较配额低11/27万桶/天，而11月OPEC-9曾超产37万桶/天 [46] - 26年1月以来，委内瑞拉及伊朗局势对全球原油供应造成持续扰动 [3] - 1月初委内瑞拉原油出口从25年12月的88万桶/天骤降至约30万桶/天 [3][46] - 伊朗国内抗议活动引发供应风险担忧，该国占据霍尔木兹海峡这一石油运输要道，25年1-5月通过该海峡的原油海运量占全球的34% [3][46] - 25年8-12月，全球原油水上库存已累积激增约2亿桶，全球浮仓原油（在水上滞留超过12天的油轮装载数量）累计增加约0.6亿桶至0.9亿桶 [46] 价格预测与展望 - 预计26年第一季度至第四季度布伦特期货均价分别为64/66/68/63美元/桶，全年均价为65美元/桶 [4][10] - 截止1月23日，26年第一季度布伦特期货均价为63.5美元/桶 [10] - 1月23日WTI/Brent期货价格收于61.07/65.88美元/桶，较12月末上涨6.4%/8.3% [1][9] - 12月31日WTI/Brent期货价格收于57.42/60.85美元/桶，较11月末下跌1.9%/3.7% [9] - 考虑人民币升值潜力，人民币计价的原油采购成本优势有望凸显 [10] 重点推荐公司 - 中国石化 (600028 CH / 386 HK)：目标价分别为7.98元人民币和6.26港元，投资评级为“买入” [8][78] - 中国海油 (600938 CH / 883 HK)：目标价分别为33.41元人民币和27.04港元，投资评级为“买入” [8][78] - 中国石油 (601857 CH / 857 HK)：目标价分别为11.00元人民币和9.19港元，投资评级为“增持” [8][78] - 报告认为中国石化集团与中国航油拟实施的重组有望整合航油产销一体化，增强产业竞争力，中国石化股份有限公司有望受益 [79] - 报告认为中国海油稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升 [79] - 报告认为中国石油天然气业务降本增量潜力显著，抵御油价波动的韧性提升 [79]