行业投资评级 - 维持休闲零食行业覆盖个股的盈利预测和评级 [2] 核心观点 - 零食量贩行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕” [2] - 行业模型效率高且持续扩容，2025年底零食量贩门店超5.5万家，零售额预估超2500亿元 [2] - 零食量贩3.0时代双强格局已基本形成，龙头品牌进入质效双升阶段，未来盈利情况有望改善 [2] 行业发展阶段与格局 - 零食量贩1.0阶段为爆发增长期，呈现区域割据特点 [2][27] - 零食量贩2.0阶段为竞争整合期（2022-2024年），市场整合加速，头部龙头借助资金、品牌和规模优势加速整合 [2][27] - 零食量贩3.0阶段行业双强格局已基本形成，进入门店运营优化和供应链提效的发展阶段 [2][27] - 2025年末鸣鸣很忙集团、万辰集团的门店数量分别超2.2/1.9万家，形成“两超”格局 [2][28] 市场规模与增长 - 2025年底零食量贩门店数预计达5.5-6万家，按门店平均年化销售额约450万元/年估算，对应市场零售额超2500亿元 [2][3] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，在整体零食饮料零售市场（40449亿元）中的占比从0.23%提升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [11] - 中长期零食量贩店有望达8-10万家 [2][19] - 下沉市场（三线及以下城市）成为核心布局区域，2019-2024年GMV贡献占比达62%，复合增速达6.5%，高于一线及新一线城市的4.0% [11] 渠道优势与商业模式 - 零食量贩渠道具备“多快好省”的综合体验优势 [16] - “多”：产品选择丰富，SKU数普遍达1500+，头部品牌在库SKU达3600-4000+，单店维持1800个以上SKU，每月平均上新数百个SKU [16][18] - “快”：门店选址深入社区、商业街，步行可达，适配即时消费需求 [16] - “好”：门店环境温暖整洁，货品陈列整齐，聚焦品类提升产品品质把控力 [16] - “省”：通过大规模集中采购、精简供应链，产品价格比超市低7%-40% [16] - 商业模式以加盟为主，头部品牌加盟商平均带店率约2.0家 [56][57] - 门店毛利率约为18-20%，投资回收期约2年 [22] 龙头公司经营表现（鸣鸣很忙） - 门店网络：截至2025年9月30日，门店总数达19517家，覆盖28个省份及所有县级城市，县城覆盖率达72.3%，约59%的门店位于乡镇或县城 [51] - 单店模型：2024年及2025年上半年估算年化单店GMV分别为529.4万元和526.8万元 [67][68] - 运营效率：2025年上半年存货周转天数为11.7天，营业周期为12.3天，均较2024年改善 [39][72] - 财务表现： - 毛利率稳中有升，2025年上半年毛利率达9.3% [77] - 经调整净利润增长迅速，2022-2024年分别为0.8亿元、2.3亿元、9.1亿元，年均复合增长率达234.6% [83] - 2025年上半年经调整净利润达10.3亿元，同比+265.5%，经调整净利率达3.7%，同比+1.8个百分点 [83] 行业未来展望与创新 - 品类与店型拓展：2024年下半年起，各品牌开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市新店型，拓展IP玩具卡牌、短保烘焙乳制品、日化清洁、冻品等家庭刚需品类 [2][35] - 自有品牌建设：供应链端开始尝试自有品牌建设，包括质价比产品和差异化产品，以提升毛利和盈利能力 [2][42] - 例如鸣鸣很忙推出红标无糖乌龙茶（1.9元/瓶）、金标面巾纸（9.9元/8包），好想来推出天然饮用水（0.6元/瓶） [2][42] - 数字化与供应链：龙头公司通过数字化系统矩阵赋能全流程运营，并依托广泛的仓储物流网络（如鸣鸣很忙拥有40个仓库，总面积约87万平方米）和“直采+规模化”模式提升效率 [72]