报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 系统构建超长债发行定价的分析框架，梳理海外超长债从历史演进到理论框架的完整分析体系，为投资者理解超长债定价逻辑、把握配置时机提供分析框架 [4][7][20] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：超长债的发展历程有何特点？ - 美国超长债发展呈现“危机驱动 + 政策联动”逻辑，经济危机时扩容发行补充财政资金，美联储配合调降利率并购债托底市场 [8][30] - 日本超长债发展是财政和货币的双赢，帮助财政融资降低成本，也是央行控制收益率曲线的工具 [8][34] - 德国超长债呈现“需求锚定、周期适配、功能拓展”动态演进，初为优化债务期限结构，后匹配长期支出，功能拓展 [8][37] 超长债定价：供/需面如何决定？ 供给端 - 以美国为例，国会确认财年预算和债务上限，财政部制定发行计划，长债发行比重由融资成本、期限溢价和债务管理策略决定，利率调降和期限溢价缩小时政府倾向发行长债 [9][39][50] - 美日德三国发行机制存在区别，美国采用“单一价格（荷兰式）”拍卖，德日采用“多重价格”拍卖，德国新债发行不定期且有“自持份额”，日本发行节奏高频并通过“流动性增强拍卖”调整旧券供给 [49] 需求端 - 金融市场对超长债配置需求由资产负债管理刚性配置和交易与套利需求主导，央行也会买卖超长期国债 [54] - 当下超长债配置需求多元化，投资基金和海外投资者需求上升，一级交易商获配比例下降，美国长债净购买由央行转向国内私人部门 [61][65] 超长债如何定价？ - 引入伯南克三因子分析模型，将长端利率拆分为通胀预期、短期实际利率的预期路径和期限溢价，短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 [10][70][71] 预期通货膨胀 - 长期通胀预期围绕 2%通胀目标波动，受经济增长扰动，经济增长强劲时通胀预期正向抬升 [74][76] 预期实际短端利率 - 基准利率主导短端实际利率变动，美联储制定基准利率考虑通胀和就业市场，失业率上行降息，通胀上行加息 [79] 期限溢价 - 近年来期限溢价对长债收益率影响增大，包含流动性溢价、信用风险溢价、增长溢价、通胀波动溢价等 [81] - 央行量化宽松政策压降流动性风险溢价，欧债危机时希腊国债信用风险溢价显著，德国财政扩张提升增长风险溢价 [81][85][87] 近期趋势和未来判断 - 全球超长债收益率共振走高，市场对发达经济体债务可持续性担忧推动期限溢价重估是美日德超长债收益率走高共性逻辑 [91] - 美国扩张性财政政策恶化赤字前景，美元信用体系受冲击，超长债期限溢价扩大 [91] - 日本央行退出 YCC 和量化宽松重启加息，财政状况恶化，超长债收益率回升 [93] - 德国财政政策转向扩张，收益率触底反弹 [95] - 预计 2026 年底 10 年期和 30 年期美债收益率分别升至 4.6%和 5.1%附近 [11][97]