投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 报告看好特步主品牌发挥跑步品类优势实现稳健增长，同时专业运动品牌（索康尼、迈乐）快速增长并提升盈利能力 [3][9] - 尽管2025年第四季度受气温回暖及春节延迟影响，特步主品牌全渠道零售流水同比持平，但跑鞋核心系列表现亮眼，且专业运动品牌索康尼增长强劲 [3][4][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 2025年第四季度及全年运营表现总结 - 特步主品牌流水：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，2025年全年同比增长低单位数 [2][3][4] - 特步主品牌折扣与库存：第四季度零售折扣稳定在7.0-7.5折，年末渠道库销比约为4.5个月，处于健康水平但同环比小幅上升 [2][3][6] - 索康尼品牌流水：第四季度全渠道零售流水同比增长超过30%，2025年全年同样增长超过30%，达成管理层指引 [2][3][4][7] - 迈乐品牌流水：第四季度及2025年全年流水均实现双位数增长 [3][7] 特步主品牌业务亮点 - 品类表现：跑步品类持续快速增长，2025年全年实现双位数增长；其中“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售亮眼；特步少儿（儿童）业务增长快于成人业务 [4] - 渠道优化：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；2025年开设约30家精选奥莱店，月店效超过100万元，计划2025-2026两年内共开设70-100家；计划2026年在高线城市优质商圈新增20-30家金标领跑店；2025-2026年计划共计回收300-400家门店进行DTC转型 [4] - 出海进展：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] - 月度与渠道分化：第四季度中，10-11月流水增速好于12月；线上渠道维持双位数增长，增速优于线下 [5] 专业运动品牌表现 - 索康尼：第四季度流水恢复超过30%增长，线下势头强劲，电商经整改后已恢复；内啡肽系列及胜利系列在马拉松赛事穿着率显著提升，部分赛事达国际品牌第二、三名；服装品类实现双位数增长 [4][7] - 迈乐：产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1%；预计同期净利润分别为14.02亿元、14.85亿元、16.00亿元 [9][10] - 盈利能力：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0%；净资产收益率（ROE）预计维持在14.6%-14.9%的水平 [10] - 估值比较：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]