报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 焦煤作为战略资源，其价值源于稀缺性与不可替代性，美国能源部已将其列入关键材料清单 [4] - 2024年以来，受蒙煤进口增量、国内钢铁需求下行等因素影响，焦煤价格持续下行，企业面临经营压力 [4] - 展望“十五五”，全球焦煤供需格局将发生逆转，呈现“供弱需强”态势，价格有望抬升，叠加成本下行，预计焦煤企业业绩将显著改善 [4] - 基于焦煤供需格局逆转，预计焦煤/动力煤比价将提高至约2.5倍，焦煤价格中枢将提高至约2000元/吨，价格区间为1500-2500元/吨 [4] - 建议关注有增量和吨煤市值低的焦煤企业，包括平煤股份、恒源煤电、山西焦煤、冀中能源、潞安环能、淮北矿业等 [4] 全球供给分析 - 全球供给整体收缩：预计2025-2030年全球冶金煤产量复合年均增长率为-0.7%，供给稳中有降，2030年产量预计为10.86亿吨，较2025年下滑4000万吨 [4][11][21][72] - 中国供给下滑：受资源衰竭、部分产能可能退出影响，预计国内焦煤产量整体下滑，2025年前11月焦煤产量同比+1.9%，但12月原煤产量同比-0.4% [4][13][22] - 俄罗斯供给下降：2025年1-11月俄罗斯炼焦煤产量同比下降9.1%，煤企普遍亏损，2025年1-8月净亏损总额达32亿美元，政策纾困困难，预计供给下降 [4][27][28][29] - 澳大利亚供给下滑：2025年炼焦煤出口预计1.46亿吨，同比下滑4.6%，冶金煤产量预计1.51亿吨，同比下滑7.5%，煤价低迷及高成本导致矿山退出 [4][34][39] - 蒙古增量有限：2025年蒙古炼焦煤出口中国6007.4万吨，同比增长5.8%，增速放缓，在第二条跨境铁路及配套煤矿建成前，主焦煤出口增量有限 [4][21][40][47] 全球需求分析 - 全球需求平稳提升：预计2025-2030年全球粗钢产量复合年均增长率为0.9%，2030年全球粗钢产量预计较2025年增长8200万吨，测算耗煤增量4800万吨 [4][50][71] - 需求增量来自发展中国家：钢铁产量增长主要来自印度、东盟、中东、非洲等发展中国家和地区，其长流程炼钢占比高，焦煤是必要原料 [4][50][71] - 印度需求强劲：预计2025-2030年印度粗钢产量复合年均增长率为6.3%，冶金煤消费量复合年均增长率为5.5%，进口量复合年均增长率为6.3% [4][58][60] - 东盟需求高增：预计2025-2030年东盟粗钢产量复合年均增长率为8.8%，冶金煤消费量复合年均增长率为10.7%，进口量复合年均增长率为11.5% [4][61][63] - 中东与非洲潜力大：预计2025-2030年中东粗钢产量复合年均增长率为4%，非洲为2.3%，将带动冶金煤消费相应增长 [4][64] - 中国需求小幅下降：预计2025-2030年中国粗钢产量复合年均增长率为-0.6%，焦煤消费量将随之小幅下滑，但钢材出口（2025年1.19亿吨）对需求形成支撑 [4][55][57] 投资要点总结 - 供需格局逆转，价格弹性大：全球焦煤供给整体下滑，而需求在发展中国家带动下提升，形成“剪刀差”，且焦煤产能刚性，若价格上涨供给难增，价格弹性较大 [4][5][72] - 黑色产业链中格局占优：2025年焦煤、焦炭、钢价处于历史低位，焦煤行业净利润大幅压缩（2025年前三季度中信焦煤行业归母净利润同比下滑66.4%），但国内钢铁产能过剩、铁矿石供给宽松，焦煤“供弱需强”格局占优，若铁矿石价格下跌，将为焦煤价格打开上行空间 [5][23][75] - 国内基本面健康，库存低位：国内焦煤供给下降，进口难增，而春节后进入旺季需求确定性向上，当前焦煤全社会库存处于同期低位，截至2026年1月22日较去年同期下滑12% [6][77][80] - 吨煤市值低位，业绩改善可期：焦煤企业吨煤市值在700-2200元之间，部分公司如平煤股份、潞安环能等处于低位；年初至今（2026年1月23日）京唐港焦煤均价1711元/吨，较2025年一季度均价高269元/吨，同时企业成本下行，预计一季度业绩显著改善 [6][82] - 焦煤资源稀缺性未充分体现：优质主焦煤公司单位产品净利润远低于动力煤公司，例如平煤股份2025年上半年单位产品净利润仅22元，而动力煤龙头企业约为60元，未体现焦煤资源的稀缺性 [6][82] 重点公司关注 - 平煤股份：优质主焦公司，集团有夏店煤矿（150万吨/年）、梁北二井煤业（120万吨/年）等增量资产 [83] - 恒源煤电：华东焦煤国有企业，收购宏能煤业180万吨/年产能，集团拥有千万吨煤炭资产 [83] - 山西焦煤：山西焦煤集团核心上市平台，拥有吕梁兴县区块探矿权，规划800万吨/年产能 [83] - 淮北矿业：华东地区焦煤龙头，陶忽图煤矿800万吨/年产能在建，信湖煤矿300万吨/年产能待复产 [83]