报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][48] 报告核心观点 - 紫金黄金国际作为紫金矿业集团黄金板块增长的核心载体，有望在“十五五”开局及集团管理层换届完成之际，上调未来产量指引，开启发展新篇章 [9][12] - 公司的成长路径将复制控股股东“内外兼修”的模式，即通过外延性并购与内生性增长双轮驱动，实现资源、储量及产量的持续扩张 [23] - 考虑新并表的哈萨克斯坦RG金矿、金价持续抬升以及未来几年黄金产量的稳步增长，报告上调了公司的盈利预测 [48] 集团管理层换届与战略新起点 - 控股股东紫金矿业集团管理层换届落地，陈景河董事长退休并获任终生荣誉董事长，标志着公司从“创始人驱动”迈向“制度驱动”的新时代 [12] - 新任管理层多为内部培养的高级人才，且多数持有公司股份，实现了管理层与股东利益的绑定 [12][13] - 2026年既是“十五五”开年，又是管理层换届完成之年，结合历史规律，紫金矿业有较大概率更新未来产量指引 [9][12] - 紫金矿业2026年矿产金产量指引预计达到105吨，已提前完成原定2028年100-110吨的目标，为上调指引提供了理由 [9][14][16] 公司资源与产量基础 - 资源量：截至2024年底，考虑2025年新并表的两个金矿，公司合并黄金资源量为6407万盎司（1994吨），权益资源量为5490万盎司（1708吨），平均品位1.4克/吨 [9][17][18] - 储量：公司证实和可信黄金储量为3033万盎司（942.7吨），权益储量为2628万盎司（816.7吨），平均品位1.3克/吨 [9][19][20] - 产量：2025年公司合计黄金产量为46.5吨，权益产量为40.1吨；预计2026年产量同比增长22.6%至57吨，权益产量同比增长26.3%至50.7吨，增量主要来自2025年新并表的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦RG金矿 [9][21][22] 外延性增长：超越周期底部的并购能力 - 公司的并购能力不局限于在周期底部布局，在价格上涨过程中进行收购更依赖于其作为矿业企业的综合能力 [9][27] - 一方面，公司通过强大的勘探能力“就矿找矿”，以低于行业平均的成本增储，其黄金单位勘探成本为12.2美元/盎司，低于行业平均的31.5美元/盎司 [27][29][32] - 另一方面，公司强大的开发运营能力使其能够收购并改造处于亏损或运营不佳状态的资产，旗下矿山一半项目收购时均处于亏损状态，但收购后能迅速扭亏为盈或实现稳定盈利 [31][33][34] 内生性增长：动态开采计划驱动 - 除了并购，公司旗下现有矿山具备显著的内生增长潜力，剔除刚并表的RG金矿，其余8座矿山的储量相比收购时增长57.1%，资源量增长26.6% [9][38] - 以2025年并购的加纳阿基姆金矿为例，公司根据最新金价和技术水平进行增储扩产，预计其黄金产量将从2025年的3.7吨增长至2031年的18.9吨峰值，2025-2031年产量年化复合增长率达32.4%，同时成本将降至1255美元/盎司 [38][42] - 内生增长的核心源于“矿石流五环归一”的矿业系统工程模式，该模式允许公司根据金价和技术进步动态调整矿山边界品位和开采计划，形成“资源扩大->规模效应降本->进一步扩储”的正向循环 [43][46] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为52.85亿、82.55亿、93.59亿美元，同比增长76.8%、56.2%、13.4% [2][48] - 预计同期归母净利润分别为15.61亿、33.82亿、39.28亿美元，同比增长224.3%、116.6%、16.2% [2][48] - 对应每股收益（EPS）分别为0.58、1.26、1.47美元 [2] - 以2026年1月26日股价计，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为46倍、21倍、18倍；市净率（P/B）分别为10.1倍、6.8倍、5.0倍 [2][48]