投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 特步国际旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌作为大众跑步领域龙头，其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，明星跑鞋及丰富的跑步资源持续带动品牌出圈，索康尼及迈乐作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好公司中长期稳健增长趋势 [5] 运营表现总结 - 整体运营：公司发布2025年第四季度运营情况，特步主品牌流水同比持平，在零售环境疲软下维持稳健；索康尼流水同比增长30%以上，线下高速增长，电商调整顺利 [1] - 全年达成：2025年全年，特步主品牌流水实现低单位数增长，索康尼流水同比增长30%以上，全年目标顺利达成 [1] 特步主品牌表现 - 流水增长：特步主品牌2025年第四季度流水同比持平，分月来看10-11月表现好于12月；2025年全年流水实现低单位数增长，受跑步品类和电商渠道均双位数增长拉动 [2] - 品牌势能：跑步品牌势能持续向上，2025年11月上海马拉松中，公司旗舰碳板跑鞋160X 7.0 PRO助力运动员丰配友斩获男子组冠军，特步品牌全局选手穿着率继续稳居第一，达到21.5% [2] - 库存与折扣：主品牌2025年第四季度折扣为70-75折，同比持平；2025年末库销比约为4.5个月，库存状况健康，折扣较为可控 [2] 索康尼品牌表现 - 高速增长：索康尼2025年第四季度和2025年全年流水均同比增长30%以上，顺利完成全年目标，第四季度增长环比加速 [3] - 渠道调整：电商战略性调整顺利，呈现复苏态势，通过减少低价产品、收紧电商折扣，有利于品牌长期成长 [3] - 线下拓展：线下保持靓丽增长，积极于一二线城市重点商圈开店，2025年新开门店数量符合预期 [3] - 产品与店效：新推出的胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店开好店同时拓宽产品线，2025年平均月店效达到45万元 [3] 主品牌新店型与出海 - 新店型破圈：2025年12月于上海开出首家金标领跑店，流水符合预期，预计2026年于高线城市优质商圈新开20-30家 [4] - 奥莱店拓展：2025年已新开约30家精选奥莱店，平均面积600-800平方米，月店效超过100万元，预计2026年新开40-70家 [4] - 出海进展：主品牌出海积极推进，2025年实现迅速增长，在新加坡开设跑步俱乐部，马来西亚和印尼旗舰店落地，跨境电商增长超过200% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长10.8%/10.1%/10.4%至13.7亿元/15.1亿元/16.7亿元 [5] - 估值水平：对应当前市值的市盈率（PE）分别为9.2倍/8.3倍/7.5倍 [5] - 分红预期：预计2025年分红率为50% [5]