投资评级 - 报告对特步国际（01368.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][9] - 合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2026年11-12倍市盈率 [3][9] 核心观点 - 特步主品牌在2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，在气温回暖及春节延迟的负面影响下表现稳健，其跑步品类及核心系列“两千公里”、“冠军家族”表现亮眼 [3][4][9] - 专业运动品牌索康尼在第四季度流水同比增长超过30%，全年增长亦超过30%，达成管理层指引；迈乐品牌第四季度及全年流水均实现双位数增长 [2][3][4][7] - 公司聚焦跑步领域，看好主品牌未来在大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐保持较快增速，并预计在未来3-5年盈利持续提升 [3][9] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长13.2%、5.9%、7.7% [3][9][10] 第四季度及全年运营表现总结 - 特步主品牌流水与折扣：2025年第四季度全渠道零售流水同比持平，零售折扣稳定在7.0-7.5折 [2][4][6] - 特步主品牌库存：2025年末渠道库销比约为4.5个月，同环比小幅上升，但处于健康水平 [2][6] - 特步主品牌分月/渠道表现：10-11月增速好于12月，12月受负面因素影响；线上渠道维持双位数增长，增速好于线下 [4][5] - 索康尼与迈乐增长：索康尼第四季度流水增长超过30%，线下势头强劲，电商已恢复；迈乐第四季度及全年流水均实现双位数增长 [3][4][7] - 特步主品牌品类与产品：跑步品类持续快速增长，全年实现双位数增长；“两千公里”系列全年销量翻倍，160X 7代碳板跑鞋销售表现亮眼；特步少儿（儿童）增长快于成人业务 [4] 渠道优化与业务进展 - 门店升级与拓展：超过70%门店已升级为九代以上新形象店；精选奥莱店2025年开设约30家（月店效超100万元），计划2025-2026两年内开设70-100家；金标领跑店2026年计划新增20-30家 [4] - DTC转型：计划在2025-2026年期间回收共计300-400家门店 [4] - 出海进展：2025年海外流水增长超过200%，重点布局东南亚市场；跨境电商在Shopee、TikTok等平台表现优异 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为143.11亿元、151.45亿元、160.68亿元，同比增长5.4%、5.8%、6.1% [10] - 利润率预测：预计净利率将从2024年的9.1%提升至2027年的10.0% [10] - 估值比较：报告给出特步国际2025年预测市盈率为9.5倍，低于可比公司安踏体育（15.2倍）和李宁（19.6倍），与361度（8.9倍）相近 [11]