报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告的核心观点 - 供给端长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复 [1] - 行业“减油增化”稳步推进，产能结构持续优化 [1] - 成品油裂解价差中枢上移，化工品芳烃环节盈利率先修复 [2][3] - 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油需求达峰后的新增量 [4] - 硫磺等副产物价格上涨，将有效增厚炼化企业利润 [7] 根据相关目录分别进行总结 石化化工行业稳增长发展，“减油增化”稳步推进 - 2025年9月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，重点支持现有炼化企业“减油增化”项目 [1][19] - 我国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1][20][21] - 2025年千万吨级以上炼厂数量达37家，行业正从规模扩张向质量效益提升转变 [22][23] - 成品油需求增量有限，汽油消费增长率预期不超2%，柴油消费处于下降阶段，“减油增化”是炼厂转型的必由之路 [28] - 我国化工产品结构性供给不足，2024年聚乙烯进口依赖度为34.5%，对二甲苯进口依赖度达20.0%，“减油增化”是必然趋势 [30] 国际油价窄幅波动，炼化成本逐步改善 - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2][60] - 2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的官方销售价格，将减少对国内炼厂成本端的压力 [2][61] - 受俄乌冲突等因素影响的VLCC运价上涨，后续随着俄乌关系缓和，运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善 [2][62] 成品油需求增长放缓，裂解价差中枢上移 - 在新能源汽车替代、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势 [2][64][70] - 但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂解价差中枢逐步上移 [2] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高，2025年11月，欧洲/新加坡/美国柴油价差曾冲高至41/33/48美元/桶，较年初分别+174%/+93%/+110% [93] - 我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，并可利用成品油出口配额获利 [2][72] PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃盈利修复 - PX供给端2024-2025年国内产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨 [3][108] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [3] - PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善 [3][117] - 2026年1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升了114元/吨 [3] 可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量 - 欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，对应远端需求空间超过4000万吨 [4] - 欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [4] - 截至2024年底，国内企业建设有SAF产能超100万吨，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [4] 硫磺价格涨幅显著，有效增厚炼化企业利润 - 硫磺供给端受炼能缓慢增长制约，需求端磷肥、新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行 [7] - 2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [7] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨，在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [7] 投资建议与重点公司 - 投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业 [8] - 重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [9] - 中国石油：全球上游油气巨头，原油加工能力全国第二，拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨 [9] - 荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司PX/PTA产能分别为1040/2150万吨，居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三 [9] - 桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化20%股权 [9]